Gestion d'actifs en bourse : mon palmarès 2026

2026-07-13 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

Ameriprise Financial : voir l'analyse complète sur Lubin Investment

Entre Ameriprise, Northern Trust et Blackstone, la plus connue n'est ni la mieux notée ni la moins chère. Dans mon classement, Ameriprise arrive en tête avec la valorisation la plus basse, tandis que Blackstone, la star du secteur, est la plus chère et la moins bien notée. La notoriété ne dit rien de la qualité.

La notoriété d'une marque ne dit rien de la qualité

Pose la question autour de toi : sur Ameriprise, Northern Trust et Blackstone, laquelle est la plus solide ? La plupart des gens répondront Blackstone, parce que c'est le nom qui sort dans la presse, celui des méga-fonds et des rachats spectaculaires. Pourtant, quand je passe ces trois sociétés dans ma grille, c'est l'inverse qui apparaît : la moins connue du grand public, Ameriprise, décroche la meilleure note et affiche la valorisation la plus basse. La plus célèbre, Blackstone, est la plus chère et la moins bien notée.

Ces trois entreprises font pourtant un métier proche sur le papier, gérer l'argent des autres, mais de façons très différentes. Ameriprise conseille des particuliers sur leur patrimoine et leur vend des produits d'assurance et de rente sous la marque RiverSource, avec un réseau de plus de 10 000 conseillers. Northern Trust est une banque de conservation : elle garde et administre les actifs de gros clients institutionnels, fonds de pension, fondations et grandes familles fortunées. Blackstone est le plus grand gestionnaire d'actifs alternatifs au monde, spécialiste du capital-investissement, de l'immobilier et du crédit privé.

Mon idée, dans cet article, est simple : montrer qu'une marque forte, la qualité réelle d'un business et le prix qu'on paie en bourse sont trois choses distinctes qui ne bougent pas ensemble. On confond souvent les trois. Séparer ce que fait vraiment chaque société, ce qu'elle vaut, et ce que le marché en demande, c'est le coeur de ma méthode.

Comment je note une société de gestion d'actifs

Avant de comparer, il faut poser les règles. Je donne à chaque entreprise une note sur 10 qui juge une seule chose : la qualité du business, indépendamment de son prix. Une note élevée veut dire que l'entreprise génère beaucoup de cash, le fait avec peu de capital, et rend cet argent à ses actionnaires. Le prix, lui, est jugé à part : une excellente société peut être un mauvais achat si elle est trop chère, et l'inverse est vrai aussi.

Deux mesures reviennent tout le temps. La première, la marge de free cash flow, c'est le cash qui reste réellement dans les caisses une fois toutes les factures payées, rapporté au chiffre d'affaires : si une société encaisse 100 et qu'il lui reste 40 de cash libre, sa marge est de 40 %. La seconde, le rendement du capital, mesure combien de cash l'entreprise produit pour chaque euro qu'elle immobilise dans son activité ; plus il est haut, plus la machine est efficace. J'ajoute le rythme des rachats d'actions : quand une société rachète ses propres titres, il en reste moins en circulation, donc chaque action restante pèse une plus grosse part du gâteau.

Enfin, la valorisation. Je la lis en nombre d'années de cash : une entreprise valorisée 7 fois son free cash flow signifie que tu paies aujourd'hui l'équivalent de 7 années de ce cash. Plus ce chiffre est bas, moins l'action est chère. Tu peux retrouver toutes ces mesures pour n'importe quelle société dans mon screener. Voyons ce que ça donne, une par une.

Ameriprise : le conseiller qu'on prend encore pour un assureur

Ameriprise obtient la meilleure note de mon trio, 9 sur 10, et de loin la valorisation la plus basse. Son métier est peu spectaculaire mais redoutablement rentable : accompagner des particuliers sur la durée, gérer leur épargne, leur vendre des rentes et de l'assurance. Sa marge de free cash flow atteint 34,9 % du chiffre d'affaires et son rendement du capital grimpe à 64,9 %, un niveau que très peu d'entreprises atteignent. Elle rachète en plus ses actions à un rythme de 4,9 % par an, ce qui concentre mécaniquement la valeur sur les actionnaires restants.

Ce qui rend Ameriprise mal comprise, c'est sa dette apparente, 4,54 fois son cash annuel, qui semble élevée. Mais une bonne partie n'est pas une vraie dette. Un assureur encaisse les primes de ses clients aujourd'hui et ne paiera les rentes ou les sinistres que bien plus tard, parfois dans des décennies. Le régulateur l'oblige donc à bloquer des réserves en face de ces engagements futurs. Comptablement, ces réserves ressemblent à des dettes, mais ce sont surtout de l'argent des clients placé en attendant l'échéance, pas des emprunts qui menacent l'entreprise. Confondre les deux, c'est juger Ameriprise plus fragile qu'elle ne l'est.

La trajectoire récente confirme la bascule du modèle vers le conseil. Au premier trimestre 2026, Ameriprise administrait ou gérait 1 700 milliards de dollars d'actifs, en hausse de 12 % sur un an. Le revenu généré par chaque conseiller a atteint un record de 1,2 million de dollars, en progression de 10 %, et les revenus opérationnels ont grimpé de 11 %. Surtout, les encours placés dans des comptes à honoraires, ces comptes où le client paie une commission récurrente sur ses avoirs plutôt qu'à chaque transaction, ont bondi de 16 % pour atteindre 664 milliards de dollars. C'est le signe d'une machine à commissions récurrentes, pas d'un simple assureur.

Northern Trust : le coffre-fort discret des institutions

Northern Trust, notée 8 sur 10, fait un métier que le grand public ne voit jamais : la conservation d'actifs. Quand un fonds de pension ou une fondation détient des milliers de titres, il lui faut un tiers de confiance pour les garder, les administrer, encaisser les dividendes et tenir les comptes. C'est ce que fait Northern Trust, contre une commission minuscule mais prélevée sur des montants gigantesques. Sa marge de free cash flow atteint 44 %, supérieure à celle d'Ameriprise, et son cash par action a bondi de 48,4 % sur la période récente.

Ici encore, un chiffre effraie à tort : une dette nette de 64,6 fois le cash annuel. En réalité, c'est la structure normale d'une banque. Quand un client dépose de l'argent chez Northern Trust, ce dépôt est comptablement une dette : c'est de l'argent que la banque doit à son client et qu'elle devra lui rendre. Une banque saine a donc, par construction, des montants de dépôts colossaux au passif de son bilan. Ce n'est pas un signe de fragilité, c'est le métier lui-même. Juger une banque de dépôt à l'aune de son endettement brut n'a aucun sens.

Ce qui rend Northern Trust précieuse, c'est la rareté de son actif. En juin 2025, BNY, le plus grand conservateur d'actifs au monde, a approché Northern Trust pour un rapprochement, et les deux directeurs généraux se sont parlé. Un ensemble combiné aurait dépassé 70 000 milliards de dollars d'actifs en conservation. Northern Trust a affirmé vouloir rester indépendante, mais cet épisode a révélé quelque chose d'important : quand le numéro un du secteur vient frapper à ta porte, c'est que ton activité est difficile à répliquer. Ce genre d'infrastructure ne se construit pas en quelques années.

Blackstone : la star chère du capital-investissement

Blackstone est le nom que tout le monde connaît, et pourtant c'est ma note la plus basse du trio, 6 sur 10. C'est le plus grand gestionnaire d'actifs alternatifs au monde : il lève des fonds auprès d'investisseurs pour racheter des entreprises, de l'immobilier et prêter aux sociétés. Son modèle classique est celui du 2 et 20 : le gérant prélève environ 2 % de commission de gestion par an sur l'argent confié, puis empoche une part des gains, souvent 20 %, une fois qu'un rendement minimum a été dépassé. Cette part des gains porte un nom, le carried interest, et le rendement minimum à franchir avant d'y avoir droit s'appelle le hurdle.

Le problème du carried interest, c'est qu'il est cyclique. Il dépend des plus-values réalisées quand les fonds revendent leurs actifs, donc des marchés. Sur la période passée, les revenus de Blackstone ont reculé de 3,9 % par an et le cash généré de 8,6 % par an, avec des coûts qui montaient plus vite que les recettes. Une machine à commissions qui se grippe quand le cycle se retourne, c'est exactement ce que ma note pénalise : je préfère un cash récurrent et prévisible à des gains spectaculaires mais irréguliers.

La nuance, importante, c'est que Blackstone se transforme. Au premier trimestre 2026, l'entreprise a nettement rebondi : ses encours ont atteint un record de 1 300 milliards de dollars, en hausse de 12 % sur un an ; ses commissions récurrentes, ce que le secteur appelle les Fee Related Earnings, c'est-à-dire les revenus tirés des seules commissions de gestion, hors plus-values, ont grimpé de 23 % ; et ses revenus de commissions de 20 %. Surtout, Blackstone pousse le capital permanent : des fonds dont l'argent n'a pas à être rendu à une échéance fixe. Fin mars 2026, ce capital permanent atteignait 539,7 milliards de dollars, soit près de 48 % des encours qui rapportent des commissions. Plus cette part monte, plus les revenus deviennent récurrents et moins l'entreprise dépend du cycle.

Le prix, comparé côté à côté

L'échelle de qualité est claire, mais combien coûte chacune ? C'est là que l'histoire se retourne. Voici les trois côte à côte, puis mon verdict sur chaque prix, en trois temps : où se situe la valorisation, pourquoi le marché la paie ainsi, et si c'est justifié.

Société	Note sur 10	Valorisation (années de cash)	Prime ou décote	Le verdict du marché
Ameriprise (AMP)	9	7,3	Décote d'environ 36 %	Rangée à tort comme un assureur
Northern Trust (NTRS)	8	15,2	Proche du prix juste	Valeur stratégique rare
Blackstone (BX)	6	32,7	Surcote d'environ 63 %	Prime payée pour la marque

Commençons par la plus frappante. Ameriprise est valorisée 7,3 fois son cash, avec une décote d'environ 36 %, c'est-à-dire un prix nettement en dessous de ce qu'on paierait pour une qualité pareille. Pourquoi si bas ? Parce que le marché la range encore dans la case « assureur », un secteur qu'il paie peu, par méfiance envers les bilans chargés de réserves et la sensibilité aux taux d'intérêt. Mon verdict : cette décote est largement excessive. Le marché n'a pas acté la transformation d'Ameriprise en machine à commissions de conseil récurrentes ; il continue de la juger sur un ancien modèle.

Northern Trust se valorise 15,2 fois son cash, un niveau que je trouve raisonnable, ni cadeau ni piège. La cause est claire : l'approche de BNY en 2025 a mis un projecteur sur la valeur stratégique rare de l'actif et posé une sorte de plancher sous le cours. Quand un actif est convoité par le leader du secteur, le marché hésite à le brader. Mon verdict : le prix est juste. Tu n'y trouveras pas la décote d'Ameriprise, mais tu paies une infrastructure défensive et difficile à répliquer.

Blackstone, enfin, se valorise 32,7 fois son cash, une surcote d'environ 63 % : de loin la plus chère du trio, pour la note la plus basse. Le marché paie ici la marque, la puissance de levée de fonds et la bascule vers le capital permanent qui rend les revenus plus récurrents. Mon verdict est nuancé : la prime est en partie méritée, parce que Blackstone réduit vraiment sa dépendance au cycle, mais 32,7 fois le cash ne laisse aucune marge de sécurité. Le carried interest reste cyclique, et à ce prix, la moindre déception de marché peut coûter cher.

Moat, management et risques : ce que je regarde au-delà des chiffres

Une note ne remplace pas le jugement sur le moat, ce mot qui désigne le fossé qui protège une entreprise de ses concurrents, comme les douves autour d'un château. Les trois en ont un, mais de nature différente. Ameriprise tient ses clients par la relation de long terme avec ses conseillers : changer de conseiller patrimonial est pénible, donc les avoirs restent. Northern Trust tient les siens par l'infrastructure et la confiance : on ne confie pas la garde de milliards à un nouveau venu. Blackstone tient les siens par sa taille et sa réputation, qui lui permettent de lever des fonds que personne d'autre ne pourrait lever.

Côté allocation du capital, les trois rendent de l'argent aux actionnaires, mais Ameriprise se distingue par la discipline de ses rachats d'actions réguliers. Les risques, eux, ne sont pas les mêmes. Ameriprise reste sensible aux marchés et aux taux via son activité d'assurance. Northern Trust dépend de gros clients institutionnels et de la pression sur les commissions de conservation. Blackstone porte le risque le plus visible : sa dépendance au cycle des marchés et le poids d'une valorisation qui suppose que tout continue de bien se passer.

Le trade-off se résume ainsi. Avec Ameriprise, tu prends la meilleure qualité au meilleur prix, mais tu dois accepter que le marché mette du temps à changer d'avis. Avec Northern Trust, tu paies un prix juste pour un actif défensif et convoité, sans grande décote à espérer. Avec Blackstone, tu achètes la meilleure histoire de croissance du trio, mais tu la paies au prix fort, sans filet. Trois profils, trois façons de dire que la marque, la qualité et le prix ne sont jamais la même chose.

Si tu veux creuser, j'ai détaillé le cas le plus intéressant du trio dans mon analyse d'Ameriprise, et tu peux passer n'importe quelle autre société de gestion d'actifs dans la même grille via mon analyseur. C'est exactement ce que je voulais pouvoir faire pour toutes les sociétés que je regarde, alors je l'ai construit.

À retenir

Dans mon classement, la société la moins connue du grand public, Ameriprise, décroche la meilleure note et la valorisation la plus basse ; la plus célèbre, Blackstone, est la plus chère et la moins bien notée.
Ameriprise (note 9 sur 10, valorisée 7,3 fois son cash) est encore jugée comme un assureur alors qu'elle est devenue une machine à commissions de conseil récurrentes : décote d'environ 36 % que je juge excessive.
Northern Trust (note 8 sur 10, valorisée 15,2 fois son cash) affiche un prix juste : l'approche de BNY en 2025 a révélé la rareté stratégique de son activité de conservation.
Blackstone (note 6 sur 10, valorisée 32,7 fois son cash) mérite en partie sa prime car elle réduit sa dépendance au cycle via le capital permanent, mais à cette valorisation il n'y a aucune marge de sécurité.
La leçon : une dette qui n'en est pas une (réserves d'assurance, dépôts bancaires) et une marque forte peuvent brouiller le jugement. Regarde le cash, sa régularité et le prix payé.

FAQ

Pourquoi Ameriprise a-t-elle une meilleure note que Blackstone alors qu'elle est moins connue ?

Parce que ma note juge la qualité du business, pas la notoriété. Ameriprise génère un cash abondant et régulier avec un rendement du capital de 64,9 %, tandis que Blackstone a vu ses revenus et son cash reculer sur la période passée, avec des résultats plus dépendants du cycle des marchés.

La dette d'Ameriprise et de Northern Trust est-elle dangereuse ?

Non, pas dans leur cas. Chez Ameriprise, une grande partie sont des réserves d'assurance imposées par le régulateur, de l'argent des clients bloqué en attendant de payer des rentes plus tard. Chez Northern Trust, ce sont des dépôts, c'est-à-dire de l'argent que la banque doit à ses clients. Dans les deux cas, c'est la structure normale du métier.

Que s'est-il passé entre BNY et Northern Trust ?

En juin 2025, BNY, le plus grand conservateur d'actifs au monde, a approché Northern Trust pour un rapprochement, et les deux directeurs généraux se sont parlé. Un ensemble combiné aurait dépassé 70 000 milliards de dollars d'actifs en conservation. Northern Trust a affirmé vouloir rester indépendante.

Blackstone est-elle trop chère pour être achetée ?

À 32,7 fois son cash, elle offre la plus faible marge de sécurité du trio. Sa bascule vers le capital permanent, 539,7 milliards de dollars fin mars 2026, rend ses revenus plus récurrents et justifie une partie de la prime. Mais à ce prix, une déception de marché peut coûter cher, car le carried interest reste cyclique.

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).