EV/EBITDA ou un autre multiple : quel ratio de valorisation ?

2026-06-23 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

EV/EBITDA est le multiple standard des fusions-acquisitions et du LBO. Notre méthode préfère le multiple de free cash flow car le FCF est après investissements réels (capex) et intérêts de dette, tandis que l'EBITDA les ignore. Pour le stock-picking long terme centré sur la qualité de génération de cash, le multiple FCF est plus précis et plus difficile à manipuler comptablement.

Définitions : EV/EBITDA et multiple FCF

L'EV/EBITDA (Enterprise Value / Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) divise la valeur totale de l'entreprise (capitalisation boursière + dette nette) par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements. C'est un multiple "neutre sur la structure du capital" : il permet de comparer des entreprises avec des niveaux d'endettement très différents. Le multiple FCF (Price / Free Cash Flow) divise le prix de l'action par le free cash flow par action. Il mesure ce que vous payez pour chaque euro de cash disponible après investissements.

Pourquoi l'EBITDA masque la réalité du cash

L'EBITDA présente une faille fondamentale : il ignore le capex (investissements en capital). Une entreprise avec 100M€ d'EBITDA qui investit 80M€ par an en maintenance de ses usines ne génère que 20M€ de cash réel. Son EV/EBITDA apparaît favorable, mais son multiple FCF révèle la vérité. Les industries lourdes (acier, mines, pétrole, utilities) ont souvent des EV/EBITDA bas qui semblent attractifs, mais des FCF médiocres une fois le capex déduit. Notre méthode pénalise ces secteurs car ils ne génèrent pas assez de cash libre pour l'actionnaire.

Quand utiliser EV/EBITDA

EV/EBITDA est légitime dans des contextes précis : (1) les LBO (Leveraged Buy-Out) où un acquéreur rachète une entreprise à crédit — il utilise l'EBITDA pour calculer sa capacité de remboursement de dette ; (2) les comparaisons cross-sectorielles entre des entreprises avec des structures de capital très différentes ; (3) les fusions-acquisitions où la structure du capital va être réorganisée après la transaction. C'est l'outil des banquiers d'affaires, des fonds de private equity et des arbitragistes.

Quand notre méthode FCF est supérieure

Pour le stock-picking long terme centré sur la qualité opérationnelle, notre multiple FCF est plus fiable pour trois raisons. Premièrement, il intègre le capex réel : une entreprise qui investit massivement est pénalisée, ce qui est normal pour un actionnaire. Deuxièmement, il est plus difficile à manipuler comptablement que l'EBITDA (les entreprises peuvent gonfler l'EBITDA via des "éléments extraordinaires" récurrents, des ajustements pro-forma, etc.). Troisièmement, il mesure directement la valeur pour l'actionnaire : le cash disponible pour les dividendes, les rachats ou la croissance.

FAQ

Peut-on combiner EV/EBITDA et multiple FCF dans une analyse ?

Oui, et c'est souvent recommandé. L'EV/EBITDA donne une vue "corporate" utile pour comparer la valorisation opérationnelle entre pairs d'un même secteur. Le multiple FCF donne la vue "actionnaire" sur le cash réellement disponible. Une entreprise qui affiche un EV/EBITDA raisonnable mais un multiple FCF très élevé signale généralement un capex lourd ou une dette importante. Les deux ensemble révèlent plus que chacun seul.

Pourquoi les banquiers M&A n'utilisent-ils pas le multiple FCF ?

Dans un contexte de M&A, l'acquéreur va souvent modifier la structure de capital de la cible (refinancement de la dette, synergies opérationnelles, restructuration des actifs). L'EBITDA offre une base de comparaison indépendante de ces changements futurs. De plus, les transactions M&A utilisent souvent des projections sur 3-5 ans, et l'EBITDA est plus facile à projeter que le FCF qui dépend du capex futur, moins prévisible.

Le ratio P/E (Price/Earnings) est-il meilleur que le multiple FCF ?

Le P/E (Price sur bénéfice net) est encore plus imparfait que l'EV/EBITDA pour notre méthode. Le bénéfice net est affecté par les amortissements, les charges exceptionnelles, la fiscalité différée, les stock-based compensations. Il peut être fortement négatif une année (perte comptable) alors que l'entreprise génère un FCF positif. Le FCF est beaucoup plus stable et résistant aux manipulations comptables annuelles.

Comment calculer concrètement un multiple FCF pour une entreprise ?

Étape 1 : trouvez le FCF dans le tableau de flux de trésorerie (flux opérationnels moins capex). Étape 2 : divisez la capitalisation boursière actuelle par le FCF annuel. Exemple : Apple, capitalisation $3 000Mds, FCF annuel $110Mds = multiple FCF de 27×. Pour une comparaison plus robuste, normalisez sur 3 ans de FCF pour éviter les effets one-off. Notre screener utilise cette normalisation.

Votre méthode exclut-elle les secteurs à fort capex systématiquement ?

Oui, structurellement. Les secteurs avec un capex élevé par rapport au FCF (énergie, utilities, construction, industrie lourde) génèrent mécaniquement des multiples FCF très élevés ou des FCF négatifs. Notre critère de marge FCF > 15% les exclut donc de notre univers. Ce n'est pas un jugement de valeur sur ces secteurs — ce sont simplement des modèles économiques incompatibles avec notre critère de génération de cash libre pour l'actionnaire.

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À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, j'analyse les actions par les fondamentaux depuis plusieurs années et j'investis mon propre argent avec cette méthode. Je l'ai codifiée dans un outil qui juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).