RLI ou White Mountains : quelle action d'assurance acheter ?

2026-07-15 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

Analyser une action sur Lubin Investment

RLI et White Mountains obtiennent chacune 9 critères sur 10 dans mon filtre qualité, mais ne font pas le même métier : RLI souscrit elle-même des risques spécialisés, White Mountains est une société holding qui détient des participations dans plusieurs assureurs et gestionnaires d'actifs. Les deux se valorisent nettement sous mon estimation de prix raisonnable. Voici pourquoi, et ce qui les distingue vraiment.

Deux façons différentes de faire de l'assurance

Quand on pense à une action d'assurance, on imagine souvent la même chose : une entreprise qui vend des polices, encaisse des primes, et paie des sinistres. C'est exactement le métier de RLI. White Mountains, elle, ne vend quasiment aucune police en direct. C'est une société holding, une structure qui possède des participations dans plusieurs entreprises d'assurance et de gestion d'actifs plutôt que d'exploiter elle-même un seul métier. Deux modèles, deux façons de gagner de l'argent, et pourtant les deux obtiennent 9 critères sur 10 dans mon filtre qualité.

Avant de comparer les chiffres, il faut comprendre ce que chacune possède réellement, parce que le mot « assurance » recouvre ici deux réalités économiques très différentes.

RLI : le spécialiste qui choisit ses risques

RLI Corp souscrit des contrats sur le marché dit E&S (excess and surplus lines), un segment de l'assurance américaine estimé à environ 300 milliards de dollars où les assureurs peuvent fixer leurs propres conditions et leurs propres prix, contrairement au marché « admis » classique où les tarifs sont encadrés par chaque régulateur d'État. Concrètement, ce sont les risques trop atypiques, trop volatils ou trop spécifiques pour les compagnies généralistes : une grue de chantier, un événement sportif, une franchise de restauration avec un historique de sinistres inhabituel. RLI se classe parmi les 20 plus gros acteurs de ce marché, avec 848 millions de dollars de primes brutes E&S en 2024, soit 42 % de son volume total.

Mon filtre lui accorde 9 critères sur 10. Le chiffre le plus parlant : au premier trimestre 2026, RLI a affiché un ratio combiné de 88,4 %. Ce ratio mesure les sinistres payés plus les frais de gestion, rapportés aux primes encaissées : sous 100 %, l'assureur gagne de l'argent sur son activité de souscription elle-même, avant même de faire fructifier l'argent des primes en attendant de payer les sinistres. À 88,4 %, RLI garde environ 11,6 cents de profit de souscription pur pour chaque dollar de prime, un niveau que peu d'assureurs généralistes atteignent durablement.

Le bémol de RLI : un marché qui se retourne

Le seul critère qui échoue dans mon filtre pour RLI, c'est l'expansion des marges : elles se compressent plutôt qu'elles ne s'élargissent. Ce n'est pas un problème d'exécution, c'est le cycle du secteur qui se retourne. Après plusieurs années de hausse des tarifs (un « marché dur »), le secteur de l'assurance dommages entre dans une phase inverse, un « marché mou » : la concurrence entre assureurs pousse les prix à la baisse sur certaines lignes, notamment en assurance de biens (property). RLI elle-même l'a constaté en réduisant de 150 millions de dollars son programme de réassurance catastrophe pour 2026, en invoquant justement ces conditions plus douces.

Un signal rassurant vient malgré tout compenser ce risque cyclique : en février 2026, l'agence de notation AM Best a relevé toutes les filiales de RLI à A++ (Superior), la note la plus élevée qu'elle attribue. C'est le signe d'un bilan jugé solide par un évaluateur externe et indépendant, même dans un marché qui devient plus compétitif.

White Mountains : le compounder qui possède des morceaux d'assureurs

White Mountains fonctionne à l'inverse. C'est un « compounder » : une société qui fait fructifier son capital année après année en achetant, en développant, puis parfois en revendant des participations, plutôt qu'en gérant elle-même un seul portefeuille de polices. Son portefeuille actuel inclut Ark Insurance (un assureur et réassureur basé aux Bermudes, actif sur les risques de catastrophes naturelles), Kudu Investment Management (qui prend des participations minoritaires dans des sociétés de gestion d'actifs), et jusqu'à récemment NSM Insurance Group, un courtier américain spécialisé.

L'actualité la plus importante sur ce dossier : White Mountains a signé un accord définitif pour vendre NSM Insurance Group à des fonds affiliés à Carlyle pour 1,775 milliard de dollars. Rapporté à la capitalisation boursière totale de White Mountains, environ 5 milliards de dollars, c'est une cession qui représente plus d'un tiers de la valeur de l'entreprise en une seule transaction. Ce genre de cycle, acheter une activité, la développer pendant plusieurs années, puis la revendre à un acquéreur prêt à payer un bon prix, est précisément la mécanique par laquelle un compounder crée de la valeur sur la durée : le capital libéré par la vente peut ensuite être redéployé dans de nouvelles participations ou rendu aux actionnaires.

Le bémol de White Mountains : un profit qui n'est pas tout en cash

Le critère qui échoue chez White Mountains dans mon filtre est la conversion du bénéfice en cash, à 0,58 (sous le seuil que je juge sain). Ce n'est pas un signal d'alarme, mais une conséquence directe de son modèle de holding : une bonne partie du bénéfice comptable de White Mountains provient de la réévaluation à la valeur de marché de ses participations (Ark, Kudu, et les portefeuilles d'investissement de ses filiales d'assurance), pas uniquement de l'encaissement de primes moins les sinistres payés. Ces gains sont réels et reflètent une création de valeur véritable, mais ils ne se traduisent pas immédiatement en cash disponible, contrairement au profit de souscription pur d'un assureur comme RLI.

Un chiffre illustre bien la mécanique classique de l'assurance chez White Mountains : son délai d'encaissement net ressort à moins 558 jours dans mon filtre. En clair, l'entreprise touche l'argent des primes bien avant de devoir payer les sinistres correspondants, parfois plusieurs années à l'avance pour certains contrats de réassurance longue durée. Cet argent, appelé le float, peut être investi entre-temps. C'est un des mécanismes les plus puissants du secteur : d'une certaine manière, l'assureur emprunte gratuitement (ou presque) l'argent de ses assurés le temps que les sinistres surviennent.

Le comparatif chiffré

Ce que le tableau révèle vraiment

RLI l'emporte nettement sur l'efficacité du capital : un rendement du capital investi de 25,6 % contre 10,8 % pour White Mountains, et une marge de free cash flow presque deux fois supérieure. C'est logique : RLI est un pur souscripteur spécialisé, concentré sur un métier qu'elle maîtrise depuis des décennies, pendant que White Mountains gère un ensemble plus diversifié de participations, dont certaines sont encore en phase de montée en puissance (Ark, par exemple, a vu son ratio combiné passer de 97 % à 91 % entre le premier trimestre 2025 et le premier trimestre 2026, un signe d'amélioration, mais pas encore au niveau de RLI).

Sur la croissance et la valorisation, l'écart s'inverse. White Mountains affiche une croissance des ventes bien plus rapide (+32,4 % par an contre +11,3 % pour RLI), portée par la montée en puissance d'Ark et par les gains de valeur de ses participations. Les deux actions se valorisent sous la barre des 10 fois leur free cash flow annuel (P/FCF), un niveau bas pour des entreprises notées 9 sur 10, et mon modèle situe un prix d'achat raisonnable nettement au-dessus du cours actuel dans les deux cas. Un écart aussi large mérite toujours d'être questionné plutôt qu'accepté tel quel : pour White Mountains en particulier, la vente de NSM à Carlyle n'est pas encore pleinement reflétée dans les états financiers utilisés par mon modèle, ce qui peut expliquer une partie de la décote apparente.

Le vrai risque de chacune

Pour RLI, le risque est cyclique et sectoriel : un marché de l'assurance dommages qui devient durablement plus mou pourrait comprimer le ratio combiné au-delà de 88,4 %, réduisant le profit de souscription pur qui fait la force de l'entreprise aujourd'hui. Pour White Mountains, le risque est plus structurel : la réussite du modèle dépend de la qualité des décisions d'allocation du capital de son équipe dirigeante, sur quels actifs acheter, développer, ou vendre, et à quel prix. Une mauvaise acquisition ou une vente mal négociée pèserait directement sur la création de valeur à long terme, d'une façon qu'un assureur pur comme RLI ne connaît pas de la même manière.

RLI publie ses résultats du deuxième trimestre le 22 juillet 2026, White Mountains le 10 août. Pour RLI, l'enjeu est de vérifier si le ratio combiné reste sous 90 % malgré le marché plus mou. Pour White Mountains, l'enjeu est d'obtenir plus de détails sur le calendrier et l'usage prévu du produit de la vente de NSM.

Comment je tranche

Je ne recommande jamais un titre en particulier, mais les deux dossiers ne s'adressent pas au même investisseur. RLI convient à qui cherche un souscripteur spécialisé, rentable, avec une note A++ et un historique de discipline, quitte à accepter un cycle sectoriel moins favorable à court terme. White Mountains convient à qui est prêt à faire confiance à une équipe de direction pour allouer le capital sur la durée, avec un catalyseur concret et proche (la cession de NSM) qui pourrait libérer une part significative de la valeur de l'entreprise. La qualité les réunit, le métier et le profil de risque les séparent.

• RLI et White Mountains obtiennent chacune 9 critères sur 10 dans mon filtre qualité, mais ne font pas le même métier : RLI souscrit ses propres risques (E&S), White Mountains détient des participations dans plusieurs sociétés (Ark, Kudu, ex-NSM).
• RLI affiche un ratio combiné de 88,4 % et une rentabilité du capital de 25,6 %, nettement supérieure aux 10,8 % de White Mountains, mais fait face à un marché de l'assurance dommages qui devient plus mou.
• White Mountains a signé la vente de NSM Insurance Group à Carlyle pour 1,775 milliard de dollars, plus d'un tiers de sa capitalisation boursière actuelle, un catalyseur majeur à surveiller.
• Les deux actions se valorisent sous 10 fois leur free cash flow (P/FCF), avec un prix d'achat raisonnable de mon modèle nettement au-dessus du cours actuel dans les deux cas.
• Deux profils différents : RLI pour la discipline de souscription pure, White Mountains pour un pari sur l'allocation de capital à long terme d'un compounder diversifié.

FAQ

C'est quoi le marché E&S (excess and surplus lines) ?

Un segment de l'assurance américaine, estimé à environ 300 milliards de dollars, où les assureurs peuvent fixer librement leurs conditions et leurs prix, contrairement au marché « admis » classique encadré par chaque régulateur d'État. Il couvre les risques trop atypiques ou trop volatils pour les assureurs généralistes.

Qu'est-ce que le ratio combiné en assurance ?

Les sinistres payés plus les frais de gestion, rapportés aux primes encaissées. Sous 100 %, l'assureur gagne de l'argent sur son activité de souscription elle-même, avant même de faire fructifier l'argent des primes. RLI affichait 88,4 % au premier trimestre 2026.

Pourquoi le bénéfice de White Mountains ne se transforme-t-il pas entièrement en cash ?

Une bonne partie provient de la réévaluation à la valeur de marché de ses participations (Ark, Kudu), pas uniquement de l'encaissement de primes moins les sinistres. Ces gains sont réels mais ne se traduisent pas immédiatement en cash disponible.

Qu'est-ce que le float en assurance ?

L'argent des primes encaissé bien avant de devoir payer les sinistres correspondants, parfois des années à l'avance pour certains contrats. Cet argent peut être investi entre-temps, un des mécanismes les plus puissants du secteur de l'assurance.

Faut-il acheter RLI ou White Mountains maintenant ?

Les deux obtiennent une bonne note qualité mais avec des profils très différents : RLI pour la discipline de souscription pure, White Mountains pour un pari sur l'allocation de capital à long terme. Ceci n'est pas un conseil en investissement personnalisé, fais tes propres recherches.

Analyser une action sur Lubin Investment

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).