Exelixis et Medpace : les 2 actions biotech de qualité
2026-07-03 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment
Sur des centaines de biotechs suivies par mon screener, seules deux obtiennent la note maximale : Exelixis (EXEL), qui vend un médicament approuvé et génère du cash, et Medpace (MEDP), qui n'invente aucun médicament mais fait passer les essais cliniques des laboratoires pharmaceutiques. Deux modèles opposés, un même point commun : un vrai free cash flow récurrent.
Pourquoi la biotechnologie est un champ de mines pour l'investisseur
Sur mon site, je fais tourner un screener qui note des centaines d'entreprises cotées sur dix critères de qualité financière : rentabilité, capacité à transformer les bénéfices en cash, croissance du chiffre d'affaires, endettement, allocation du capital. Dans la plupart des secteurs, je trouve régulièrement des entreprises qui cochent huit ou neuf critères sur dix. Dans la biotechnologie, c'est un désert. Sur toutes les biotechs et sociétés de recherche clinique que je suis, seules deux, Exelixis (EXEL) et Medpace Holdings (MEDP), obtiennent la note maximale de 10 sur 10.
La raison tient au modèle même du secteur. Développer un médicament coûte des centaines de millions de dollars, parfois plus d'un milliard, répartis sur dix à quinze ans de recherche. Une molécule entre en essai clinique de phase 1 (les premiers tests de sécurité sur un petit groupe de patients), puis phase 2 (l'efficacité sur un groupe plus large), puis phase 3 (l'essai décisif, souvent sur des milliers de patients, qui doit prouver que le traitement fonctionne mieux qu'un médicament existant ou qu'un placebo). À chaque étape, le risque d'échec est énorme : la littérature médicale estime qu'à peine un candidat médicament sur dix qui entre en essai clinique humain finit par obtenir une autorisation de mise sur le marché. Pendant tout ce temps, l'entreprise ne vend rien. Elle brûle du cash, lève de l'argent en émettant de nouvelles actions, ce qui dilue les actionnaires existants, et recommence.
- Sur des centaines de biotechs suivies, seules Exelixis (EXEL) et Medpace (MEDP) obtiennent la note maximale de mon screener de qualité.
- La biotechnologie brûle généralement du cash pendant dix à quinze ans avant qu'un médicament ne génère le moindre revenu, avec un taux d'échec très élevé en essai clinique.
- Exelixis vend un médicament approuvé, le cabozantinib (Cabometyx), et en tire un vrai free cash flow récurrent.
- Medpace n'invente aucun médicament : c'est un CRO (contract research organization) payé par les laboratoires pharmaceutiques pour conduire leurs essais cliniques à leur place.
- Les deux actions se valorisent aujourd'hui entre 16,5 et 19 fois leur free cash flow, loin des multiples déconnectés qu'on voit ailleurs dans le secteur.
Résultat : l'écrasante majorité des sociétés biotechnologiques cotées n'ont tout simplement pas de free cash flow positif, ce chiffre qui mesure l'argent qui reste réellement dans les caisses une fois toutes les factures payées, salaires et équipements de laboratoire compris. Mon screener a besoin de ce cash réel pour calculer presque tous ses critères : marge de free cash flow, rendement du capital investi, capacité de désendettement. Sans cash, la note tombe mécaniquement. C'est pour ça que la biotechnologie est statistiquement le secteur le plus difficile à faire rentrer dans ma grille.
Notre grille de qualité, en clair
Avant de détailler les deux exceptions, un mot sur la méthode. Mon site juge la qualité d'une entreprise sur dix critères objectifs, indépendamment de son prix en bourse : est-elle rentable, transforme-t-elle ses bénéfices en cash réel, sa croissance est-elle solide, rachète-t-elle ses actions plutôt que de les diluer, sa dette est-elle maîtrisable au regard du cash qu'elle génère ? Deux indicateurs reviennent souvent dans cet article. Le Cash ROCE, le rendement du capital employé calculé sur le cash plutôt que sur le bénéfice comptable, mesure combien de cash l'entreprise dégage pour chaque dollar de capital immobilisé dans son activité. La marge de free cash flow mesure, elle, quelle part du chiffre d'affaires se transforme en cash disponible. Une note de 10 sur 10 ne veut pas dire meilleure entreprise du monde : ça veut dire qu'elle passe tous mes filtres de solidité financière, sans exception notable.
Exelixis (EXEL) : le laboratoire qui a enfin un médicament qui rapporte
Exelixis est une entreprise de biotechnologie spécialisée en oncologie. Son produit phare, le cabozantinib, vendu sous la marque Cabometyx, est un traitement approuvé contre plusieurs cancers, notamment le cancer du rein à un stade avancé, le carcinome hépatocellulaire du foie et, plus récemment, les tumeurs neuroendocrines. Contrairement à la quasi-totalité de ses pairs, Exelixis n'attend pas une hypothétique approbation : elle vend déjà un médicament, avec des ventes qui progressent d'année en année à mesure que de nouvelles indications sont approuvées.
Les chiffres le confirment. Sa marge de free cash flow atteint 33,7 % : sur chaque dollar de vente, 33,7 cents finissent en cash disponible, une fois toutes les dépenses de recherche et développement payées. Son Cash ROCE ressort à 56,1 %, sa marge nette (le bénéfice comptable rapporté aux ventes) à 35,1 %, et son chiffre d'affaires a crû d'environ 13,8 % par an en moyenne sur cinq ans. Elle n'a pas de dette nette : sa trésorerie dépasse ses emprunts, avec un ratio dette nette sur free cash flow négatif de 0,28. À 52,72 dollars l'action, pour une capitalisation d'environ 13,2 milliards de dollars, le marché la valorise 16,53 fois son free cash flow annuel, un multiple raisonnable pour une entreprise de cette qualité. Seul petit bémol relevé par mon screener : la part des bénéfices réellement transformée en cash ressort légèrement sous le seuil idéal, à 0,96 contre 1 visé, un signal mineur à surveiller plutôt qu'un problème.
Le moat, l'avantage concurrentiel durable, d'Exelixis tient à sa franchise cabozantinib, protégée par des brevets et installée dans les habitudes de prescription des oncologues, et à son pipeline. Le candidat le plus avancé, le zanzalintinib, fait l'objet de sept essais pivots en cours ou à venir. Une première demande d'autorisation, pour le cancer colorectal métastatique en association avec l'atézolizumab, est déjà déposée auprès de la FDA, l'agence américaine du médicament, avec une décision attendue début décembre 2026. Si elle est approuvée, Exelixis pourrait bâtir une deuxième franchise commerciale à côté du cabozantinib.
Le risque, lui, est concentré : l'essentiel du chiffre d'affaires dépend encore d'une seule famille de molécules. Si un concurrent sortait un traitement supérieur en cancer du rein, ou si zanzalintinib échouait en phase 3, la thèse changerait vite. Tu peux consulter le détail des chiffres et du score sur la page d'analyse d'Exelixis.
Medpace (MEDP) : ce n'est pas un laboratoire, c'est un prestataire de recherche
Voici la distinction la plus importante de cet article. Medpace Holdings n'invente, ne fabrique et ne vend aucun médicament. C'est un CRO, une contract research organization : une société de services payée par les laboratoires pharmaceutiques et les biotechs pour concevoir et faire tourner leurs essais cliniques à leur place, de la phase 1 à la phase 4. Concrètement, quand un laboratoire veut tester un nouveau traitement, il externalise souvent la logistique de l'essai (recrutement des patients, suivi médical, gestion des données, laboratoires d'analyse, imagerie) à un acteur comme Medpace plutôt que de tout construire en interne.
Cette différence change tout au niveau du risque. Une biotech qui développe elle-même son médicament joue son avenir sur un pari binaire : le produit marche ou il ne marche pas. Medpace, elle, est payée pour son travail de prestation quel que soit le résultat final du médicament testé, un peu comme un cabinet d'architectes qui facture ses plans que l'immeuble se vende bien ou non. Son chiffre d'affaires dépend du nombre et de la taille des essais cliniques en cours dans l'industrie, pas du succès d'une molécule en particulier. C'est un modèle de services B2B récurrent, diversifié sur des centaines de programmes en parallèle, à l'opposé du pari isolé d'une biotech qui développe son propre médicament.
Le modèle est aussi remarquablement léger en capital. Le Cash ROCE de Medpace atteint 563,2 %, un chiffre qui paraît énorme mais qui s'explique simplement : contrairement à un laboratoire pharmaceutique qui doit financer des années de recherche sur ses propres molécules, Medpace immobilise très peu de capital dans son activité, pas d'usine, pas de brevet à financer, donc chaque dollar de cash généré représente une part énorme du capital engagé. Sa marge de free cash flow ressort à 25,7 %, sa marge nette à 17,2 %, et son chiffre d'affaires a crû d'environ 21,9 % par an en moyenne sur cinq ans, une croissance nettement plus rapide que celle d'Exelixis. Comme Exelixis, elle n'a pas de dette nette, avec un ratio de 0,95. À 454,27 dollars l'action, pour une capitalisation d'environ 13,0 milliards de dollars, le marché la valorise 18,85 fois son free cash flow.
Le moat de Medpace tient à sa spécialisation thérapeutique (oncologie, cardiologie, maladies métaboliques, système nerveux central, entre autres) et à son modèle intégré : laboratoires centraux, laboratoire bioanalytique, imagerie, tout est fait en interne plutôt que sous-traité, ce qui lui permet de tenir des délais que des concurrents plus généralistes, comme Parexel ou PPD, ont plus de mal à garantir. Cette réputation d'exécution rapide et fiable est précieuse pour des biotechs qui n'ont souvent qu'une seule chance de réussir leur essai pivot avant de manquer de cash.
Le risque principal n'est pas un échec de molécule, c'est la cyclicité : quand le financement du capital-risque en biotechnologie se resserre, comme cela a été le cas ces dernières années, les petites biotechs clientes retardent ou annulent des essais, ce qui pèse sur les commandes de Medpace. Mon screener relève aussi quelques points à surveiller sans qu'ils remettent en cause la note : le délai moyen d'encaissement de ses factures (48 jours), une allocation du capital entre rachats d'actions et acquisitions jugée créatrice de valeur mais suivie de près, et un dirigeant dont le patrimoine personnel est fortement investi en actions de l'entreprise, un signal d'alignement que je regarde plutôt positivement. Le détail complet est sur la page d'analyse de Medpace.
Développeur de médicament contre prestataire de services : pourquoi la nuance change tout
Si tu ne retiens qu'une chose de cet article, que ce soit celle-là. Une biotech classique, comme la quasi-totalité de celles que je suis, vend un pari : elle investit tout dans une poignée de molécules et espère qu'au moins une passera la ligne d'arrivée réglementaire. Exelixis a déjà gagné ce pari une fois avec le cabozantinib, ce qui la sort du lot, mais elle reste dépendante de son succès futur avec zanzalintinib pour la suite. Medpace, elle, ne joue pas ce pari : elle vend son savoir-faire à des centaines de biotechs qui, elles, jouent ce pari. Que la molécule testée réussisse ou échoue, Medpace a déjà été payée pour l'essai. C'est la différence entre miser sur un cheval et tenir la caisse de l'hippodrome.
Le comparatif chiffré
| Critère | Exelixis (EXEL) | Medpace (MEDP) |
|---|---|---|
| Secteur | Biotechnologie | Diagnostics et recherche (CRO) |
| Modèle | Développeur de médicaments (vend un produit) | Prestataire de services (vend son expertise) |
| Prix de l'action | 52,72 $ | 454,27 $ |
| Capitalisation boursière | ≈ 13,2 Md$ | ≈ 13,0 Md$ |
| Valorisation (P/FCF) | 16,53 fois le free cash flow | 18,85 fois le free cash flow |
| Marge de free cash flow | 33,7 % | 25,7 % |
| Cash ROCE | 56,1 % | 563,2 % |
| Marge nette | 35,1 % | 17,2 % |
| Croissance du chiffre d'affaires (5 ans) | ≈ 13,8 %/an | ≈ 21,9 %/an |
| Endettement net / free cash flow | 0,28 (trésorerie nette) | 0,95 (trésorerie nette) |
| Note qualité Lubin | 10 / 10 | 10 / 10 |
Ce que ces deux exceptions m'apprennent
Exelixis et Medpace ne se ressemblent presque pas : l'une vend un médicament, l'autre vend un service. Mais elles partagent le point commun qui compte le plus pour moi : un vrai free cash flow récurrent, une dette maîtrisée, et une croissance qui ne dépend pas d'une prochaine levée de fonds. C'est exactement le genre de filtre que je voulais pouvoir appliquer en quelques secondes à n'importe quelle action, dans n'importe quel secteur, aussi hostile soit-il à première vue, et c'est ce qui m'a poussé à construire ma méthode de notation sur mon site.
FAQ
Qu'est-ce qu'un CRO (contract research organization) ?
Une entreprise de services qui conçoit et gère les essais cliniques pour le compte des laboratoires pharmaceutiques et des biotechs : recrutement des patients, suivi médical, analyses de laboratoire, gestion des données. Elle est payée pour ce travail, indépendamment du succès final du médicament testé.
Pourquoi si peu d'actions biotechnologie passent mes critères de qualité ?
Parce que développer un médicament prend dix à quinze ans sans le moindre revenu, avec un taux d'échec en essai clinique très élevé. La quasi-totalité des biotechs cotées n'ont donc pas de free cash flow positif, ce qui fait chuter mécaniquement leur note sur mes critères de rentabilité et de génération de cash.
Exelixis et Medpace sont-elles chères en bourse ?
Elles se valorisent respectivement 16,53 fois et 18,85 fois leur free cash flow annuel. Ce sont des multiples raisonnables pour des entreprises de cette qualité, loin des valorisations déconnectées qu'on trouve ailleurs dans la biotechnologie spéculative.
Quel est le principal risque pour chacune des deux ?
Pour Exelixis, la dépendance à une franchise de médicaments encore concentrée sur le cabozantinib, avant que zanzalintinib ne prenne le relais. Pour Medpace, la cyclicité : quand le financement des biotechs se resserre, ses clients retardent ou annulent des essais cliniques, ce qui pèse sur son activité.
Le Cash ROCE de 563 % de Medpace est-il vraiment un bon signe ?
Oui, mais il faut le lire pour ce qu'il est : un chiffre gonflé par un modèle de services très léger en capital, sans usine ni brevet à financer. Il traduit une activité efficace plutôt qu'un miracle comptable, et se lit en complément des autres critères de mon screener, pas isolément.
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À propos de l'auteur
Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).