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SAP (SAP) : résultats T2 2026, mon verdict

2026-07-23 ·

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SAP a publié le 23 juillet 2026 un bénéfice au-dessus du consensus, un chiffre d'affaires cloud en hausse de 22 % et un free cash flow trimestriel en hausse de 27 %. Sur mon filtre à 10 critères, l'entreprise valide 9 points sur 10. Pourtant, elle se paie aujourd'hui au niveau le plus bas de son propre historique de valorisation sur cinq ans. Voici comment je sépare qualité et prix.

Un trimestre qui bat le consensus, porté par le cloud

SAP a publié le 23 juillet 2026 un bénéfice par action ajusté de 1,89 euro, au-dessus du consensus d'environ 22 centimes. Le chiffre d'affaires total atteint 9,9 milliards d'euros, en hausse de 9 % sur un an, mais le vrai signal se trouve dans le détail : le chiffre d'affaires cloud grimpe de 22 %, à 6,3 milliards d'euros, plus de deux fois plus vite que l'entreprise dans son ensemble. Le bénéfice opérationnel IFRS progresse de 8 % à 2,6 milliards d'euros, et le free cash flow du trimestre bondit de 27 % à 3,0 milliards d'euros.

L'indicateur le plus important pour juger la suite n'est pourtant ni le chiffre d'affaires ni le bénéfice du trimestre, c'est le carnet de commandes cloud (current cloud backlog), qui mesure la valeur des contrats cloud déjà signés mais pas encore facturés : il atteint 22,9 milliards d'euros, en hausse de 27 %. C'est un indicateur avancé plus fiable que le chiffre d'affaires du trimestre, car il dit combien de revenus futurs sont déjà sécurisés par contrat, avant même d'être comptabilisés. SAP a réitéré sa prévision de chiffre d'affaires cloud pour 2026 entre 25,8 et 26,2 milliards d'euros, et relevé son objectif de bénéfice opérationnel non-IFRS à une fourchette de 11,8 à 12,2 milliards d'euros.

Pourquoi le total ralentit alors que le cloud accélère

SAP vend des logiciels de gestion d'entreprise (ERP) : les systèmes qui font tourner la comptabilité, les achats, la paie et la chaîne d'approvisionnement des plus grandes entreprises du monde. Historiquement, ces logiciels étaient vendus sous forme de licence perpétuelle installée sur les serveurs du client. SAP migre désormais sa base de clients vers un modèle cloud par abonnement (le programme RISE with SAP), ce qui explique le double mouvement observé : le chiffre d'affaires cloud explose (+22 %) pendant que les revenus de licences classiques déclinent, ce qui ralentit la croissance totale affichée (7,6 % par an en moyenne sur les dernières années, jugée insuffisante par mon filtre) sans refléter la vraie dynamique du business. C'est une transition qui pénalise le chiffre d'affaires total à court terme pour construire des revenus récurrents plus prévisibles et plus rentables à long terme.

Deux acquisitions annoncées ce trimestre illustrent où SAP investit ce cash : Prior Labs, un laboratoire spécialisé dans les modèles de fondation pour données tabulaires (des modèles d'intelligence artificielle entraînés non pas sur du texte, mais sur des données structurées comme le comportement de paiement, le risque fournisseur ou le risque de perte d'un client), dans lequel SAP va investir 1 milliard d'euros sur quatre ans tout en le gardant indépendant pour préserver sa vitesse de recherche ; et Dremio, une plateforme de type « data lakehouse » qui permet d'unifier l'accès aux données SAP et non-SAP sans les déplacer ni les transformer. La logique : SAP est assise sur les données structurées (ventes, achats, paie) des plus grandes entreprises du monde, un actif que les IA généralistes entraînées sur du texte ne possèdent pas. C'est un pari de management cohérent avec le moat de l'entreprise, pas une diversification hors sujet.

Ce que dit mon filtre qualité : 9 critères sur 10

Sur mon modèle standard, SAP valide 9 critères sur 10, l'un des scores les plus élevés que je suis. La marge nette ressort à 19,5 %, solide pour une entreprise encore en pleine migration cloud. Le vrai signal de qualité, c'est l'expansion des marges : mon critère de levier opérationnel passe au vert, ce qui signifie que les revenus croissent plus vite que les coûts, exactement la trajectoire attendue d'une transition cloud réussie. Le free cash flow par action progresse de 16,1 % par an en moyenne, porté par un free cash flow annuel qui passe de 4,77 milliards d'euros en 2022 à 8,42 milliards en 2025, quasiment un doublement en trois ans. Le rendement du capital investi en cash atteint 51,2 %, et la conversion des bénéfices en cash réel s'élève à 118 %, ce qui signifie que le bénéfice comptable de SAP se traduit en davantage de cash que ce qu'il affiche sur le papier, un signe de très bonne qualité comptable.

Dernier point rassurant : SAP n'a pas de dette nette, elle dispose d'une trésorerie nette positive, après avoir réduit sa dette totale de 13,1 milliards d'euros en 2022 à 7,5 milliards en 2025. Une entreprise qui autofinance à la fois sa transition cloud et ses acquisitions technologiques, sans lever de dette nette, dispose d'une vraie marge de manœuvre stratégique. Le seul point que mon filtre ne peut pas évaluer est le cycle de conversion du cash (le délai entre le paiement des fournisseurs et l'encaissement des clients), non calculable pour SAP faute de données suffisantes sur les stocks et le coût des ventes, une limite normale pour un éditeur de logiciels qui ne vend pas de biens physiques.

Le prix en trois temps

Premier temps : où se situe le prix actuel dans l'histoire de SAP ? Le P/FCF (le prix de l'action divisé par le free cash flow généré par action) ressort à 20,4 fois. Ce multiple se situe au 0ᵉ percentile de l'historique cinq ans de l'action : c'est, sur cette mesure, le point le moins cher où l'action se soit jamais négociée sur cette période. Face aux 165 autres éditeurs de logiciels d'entreprise suivis par mon screener, ce même multiple se situe au 39ᵉ percentile, moins cher que 61 % des pairs du secteur, alors que la médiane sectorielle tourne autour de 24 fois.

Deuxième temps : pourquoi ce niveau ? C'est le paradoxe du dossier : au moment même où le free cash flow accélère le plus (+27 % ce trimestre, +16,1 % par an sur cinq ans) et où le carnet de commandes cloud bondit de 27 %, le multiple de valorisation touche son plus bas historique. Une explication plausible : le marché continue de valoriser SAP sur la base du ralentissement du chiffre d'affaires total (7,6 % par an, sous mon seuil de 10 %), sans totalement intégrer que ce ralentissement reflète une migration de business model plutôt qu'une perte de dynamisme, ou reste prudent sur le coût des deux acquisitions annoncées (plus de 100 millions d'euros de dilution attendue sur le bénéfice 2026).

Troisième temps : est-ce justifié ? Mon modèle de prix d'achat raisonnable, qui projette le free cash flow par action sur cinq ans, place le prix d'entrée à 251,62 dollars pour SAP, contre un cours actuel de 146,38 dollars, soit une décote de 71,9 % selon ce calcul strict, l'un des écarts les plus marqués que j'observe actuellement sur une entreprise notée 9 sur 10. Une décote de cette ampleur sur un dossier de cette qualité mérite d'être prise au sérieux, tout en gardant à l'esprit qu'un P/FCF au plus bas historique peut aussi refléter une inquiétude légitime du marché sur le rythme du ralentissement du chiffre d'affaires total, pas seulement une inefficience de prix.

Comment je le lis

SAP réunit une combinaison rare : une qualité fondamentale parmi les meilleures que je suis (9 critères sur 10, marges en expansion, trésorerie nette positive, cash qui accélère), un vrai narratif de croissance sur son segment le plus rentable (le cloud, +22 %, carnet de commandes +27 %), et pourtant une valorisation au plus bas de cinq ans. Ce sont exactement les deux questions que je pose toujours séparément : la qualité du business, indépendamment du prix ; puis le prix, indépendamment de la qualité. Ici, les deux pointent dans la même direction, ce qui rend ce dossier particulièrement intéressant à suivre. Tu peux retrouver le détail chiffré sur la page d'analyse de SAP, une explication plus complète du free cash flow dans mon guide sur la marge de FCF, et ma méthodologie.

FAQ

Pourquoi le chiffre d'affaires total de SAP ne croît-il que de 7,6 % par an si le cloud explose ?

Parce que SAP est en pleine migration de son modèle économique : les revenus de licences perpétuelles classiques déclinent pendant que les revenus cloud par abonnement (+22 % ce trimestre) prennent le relais. Le total ralentit à court terme, mais la composition du chiffre d'affaires devient plus récurrente et plus rentable.

Que sont Prior Labs et Dremio, rachetées par SAP ?

Prior Labs développe des modèles d'IA entraînés sur des données structurées d'entreprise (paiements, risque fournisseur, churn), et Dremio est une plateforme qui unifie l'accès aux données SAP et non-SAP sans les déplacer. SAP investit 1 milliard d'euros sur 4 ans dans Prior Labs, gardé indépendant.

Pourquoi le P/FCF de SAP est-il au plus bas de 5 ans malgré de bons résultats ?

Le marché semble se concentrer sur le ralentissement du chiffre d'affaires total (7,6 %/an, sous mon seuil de 10 %) plutôt que sur l'accélération du cloud et du free cash flow (+27 % ce trimestre), ou reste prudent sur le coût des deux acquisitions récentes.

SAP a-t-elle de la dette ?

Non, SAP dispose d'une trésorerie nette positive après avoir réduit sa dette totale de 13,1 milliards d'euros en 2022 à 7,5 milliards en 2025, tout en finançant sa transition cloud et ses acquisitions technologiques sans lever de dette nette.

Faut-il acheter l'action SAP après ces résultats ?

Ma grille qualité est excellente (9 critères sur 10) et mon modèle de prix strict indique une décote de 71,9 %, au plus bas de cinq ans. Ceci n'est pas un conseil en investissement personnalisé, fais tes propres recherches.

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À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).