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Afya Limited (AFYA) : la pépite brésilienne bradée

2026-06-11 ·

Afya forme les médecins du Brésil, un métier protégé par des licences quasi introuvables. L'entreprise valide mes 10 critères de qualité, fait croître son cash de 28 % par an, et affiche une valorisation d'à peine un an de ce cash. La qualité est rare, le prix encore plus. Voici comment je lis ce dossier.

L'entreprise qui fabrique les médecins du Brésil

La première fois que j'ai vu le prix d'Afya dans mes données, j'ai vérifié deux fois. Une entreprise qui coche tous mes critères de qualité et qui affiche une valorisation d'à peine un an de cash, ça n'arrive presque jamais. Alors j'ai voulu comprendre ce qui se cachait derrière.

Afya, c'est l'éducation médicale privée au Brésil. Deux activités, en réalité. D'un côté, des facultés de médecine : l'entreprise forme des étudiants pendant six ans, qui paient des frais de scolarité année après année. De l'autre, des plateformes numériques pour les médecins déjà diplômés : préparation aux concours, formation continue, outils d'aide à la décision. Bref, elle accompagne un médecin brésilien du premier jour de fac jusqu'à la fin de sa carrière.

Ce positionnement a une vertu rare. Au Brésil, ouvrir une faculté de médecine n'est pas un choix d'entrepreneur, c'est une autorisation que l'État accorde au compte-gouttes. Les licences sont rares, encadrées, et un nouveau concurrent ne peut pas simplement décider de se lancer. Afya a passé des années à acquérir et à exploiter ces autorisations. C'est exactement ce genre de barrière qui m'intéresse.

Est-ce une bonne entreprise ? (la qualité)

Je ne note jamais une entreprise à l'intuition. Je la passe au crible de 10 critères de qualité fondamentale : est-elle vraiment rentable, ses ventes et son cash augmentent-ils, transforme-t-elle son bénéfice en cash réel, sa dette est-elle maîtrisée, rend-elle son capital efficace ? Une entreprise qui valide tout obtient 10 sur 10. C'est rare, par construction. Afya y arrive.

Un chiffre suffit à sentir la machine : sa marge de free cash flow atteint 32 %. Le free cash flow, c'est l'argent qui reste vraiment dans les caisses une fois toutes les factures payées (salaires, locaux, impôts, investissements). Une marge de 32 %, ça veut dire que sur 100 reais de ventes, 32 finissent en cash réellement disponible. La plupart des entreprises plafonnent autour de 10. Sa marge nette, le bénéfice comptable rapporté aux ventes, ressort à 20 %.

La croissance est là, elle aussi. Le chiffre d'affaires progresse de 17 % par an, et le cash par action de 28 % par an. Cette différence n'est pas un hasard : quand le cash par action grimpe plus vite que les ventes, c'est que l'entreprise gagne en efficacité et ne dilue pas ses actionnaires en émettant des actions à tour de bras. C'est le genre de détail qui distingue une croissance saine d'une croissance gonflée.

Le vrai trésor d'Afya : son moat

Un bon bilan ne me convainc jamais à lui seul. Ce que je cherche, c'est le moat : le fossé concurrentiel, ce qui empêche un rival de venir prendre la place. Le mot vient des douves d'un château. Plus le fossé est large, plus la forteresse est difficile à attaquer.

Chez Afya, le moat tient d'abord aux barrières réglementaires. Les licences de facultés de médecine sont rares et strictement encadrées par l'État brésilien. Un concurrent ne peut pas décider, du jour au lendemain, d'ouvrir une fac face à elle : il faut une autorisation que personne ne distribue facilement. Cette rareté protège les positions d'Afya bien mieux qu'une marque ou un brevet ne le ferait.

Le deuxième pilier, ce sont les revenus récurrents. Un étudiant en médecine s'engage pour six ans et paie ses frais de scolarité année après année. Une fois inscrit, il ne change pas d'école en cours de route. Afya connaît donc une grande partie de ses revenus des années à l'avance. C'est la prévisibilité d'un abonnement, appliquée à un diplôme.

Le troisième pilier est structurel : le Brésil manque de médecins, et la demande de formation ne faiblit pas. Tant que le pays cherche à soigner mieux sa population, le besoin d'étudiants formés reste là. Ce moteur ne dépend pas d'une mode ni d'un cycle économique, il est ancré dans la démographie.

Côté rendement du capital, ce moat se lit dans un chiffre que je regarde toujours : le Cash ROCE atteint 20 %. Cette mesure répond à une question simple : pour chaque réal mis dans le business, combien de cash il recrache chaque année ? Ici, 20 centimes par réal et par an. C'est le double du seuil que je considère comme correct, et le signe que le capital travaille vraiment.

Qu'est-ce que ma note 10/10, au juste ?

Ma note de qualité ne dit rien du prix de l'action. Elle juge le business seul. Afya valide mes 10 critères : rentabilité, croissance des ventes et du cash, conversion du bénéfice en cash, solidité du bilan, efficacité du capital. Très peu d'entreprises atteignent ce score, et tu en trouveras la liste complète dans mon classement des entreprises notées 10 sur 10.

Un détail en dit long sur l'honnêteté des comptes : le taux de conversion du bénéfice en cash ressort à 1,55. Autrement dit, le cash généré dépasse de moitié le bénéfice comptable. Une entreprise qui transforme ses profits en argent bien réel, et même davantage, ne maquille pas ses résultats. C'est exactement ce que je veux voir, parce que le bénéfice comptable se manipule plus facilement que le cash.

La qualité d'abord, le prix ensuite (et séparément)

Voici la règle que je n'enfreins jamais : je sépare deux questions que la plupart des gens confondent. Un : est-ce une bonne entreprise ? Deux, complètement à part : est-ce le bon prix ? Une entreprise géniale payée trop cher reste un mauvais placement. Une entreprise médiocre, même bradée, reste médiocre. Sur Afya, la première question est tranchée. Reste la seconde.

Pour mesurer le prix, je regarde le P/FCF (price to free cash flow) : le cours de l'action rapporté au cash que l'entreprise génère vraiment chaque année. Un P/FCF de 1,1, ça veut dire qu'au rythme actuel, tu paies à peine plus d'une année de ce cash. Plus c'est bas, moins c'est cher. Afya se valorise 1,1 fois son free cash flow. C'est le multiple le plus bas de tout mon palmarès qualité, et la plupart des entreprises solides se valorisent dix à vingt fois plus.

Pour être sûr que ce n'est pas un mirage du moment, je regarde aussi où se situe ce prix dans l'histoire de l'action. Aujourd'hui, Afya se traite au percentile 29 de sa propre valorisation passée. En clair : 71 % du temps, ces cinq dernières années, l'action s'est payée plus cher qu'aujourd'hui. Ce n'est pas un plus bas absolu, mais c'est nettement dans le bas de sa fourchette habituelle. L'action vaut environ 14,69 dollars.

Pourquoi le marché brade une si belle machine ?

Parce que le marché ne paie pas une entreprise, il paie une histoire, et l'histoire d'Afya inquiète sur trois points. C'est le Brésil, et un prix aussi bas ne tombe jamais du ciel : il rémunère un risque que d'autres refusent de prendre. Soyons honnêtes sur ces risques.

Premier risque : la régulation des places. Au Brésil, c'est l'État qui décide combien de futurs médecins peuvent être formés, à travers des programmes comme Mais Médicos. Une décision politique peut élargir ou geler le nombre de places en facultés. Cette même barrière réglementaire qui protège Afya peut donc aussi se retourner contre elle si le gouvernement change de cap. C'est l'épée à double tranchant de toute activité régulée.

Deuxième risque : la dette liée aux acquisitions. Afya a grandi en rachetant des facultés, et cela laisse des emprunts au bilan. Sa dette nette représente environ 1,7 année de free cash flow. Concrètement, l'entreprise pourrait rembourser toute sa dette nette en moins de deux ans de cash. C'est un niveau que je juge raisonnable, mais c'est un poste à surveiller, surtout dans un pays où les taux d'intérêt peuvent grimper vite.

Troisième risque : le real brésilien (BRL). Afya gagne ses revenus en reais, mais l'action se traite en dollars. Si le real se déprécie face au dollar, la valeur de ces bénéfices fond mécaniquement pour un investisseur en dollars, même si l'entreprise se porte très bien sur le terrain. C'est un risque de change que tu subis sans pouvoir le contrôler.

Le vrai débat (et le piège)

Toute la thèse tient en une question : crois-tu que ces risques brésiliens justifient un prix aussi écrasé, ou que le marché exagère sa peur ? Si tu penses qu'Afya garde son moat réglementaire et sa demande structurelle, l'action est anormalement bon marché. Si tu crois qu'un coup de rabot politique sur les places ou une chute du real peut tout casser, ce prix bas est un piège, pas une aubaine.

Un P/FCF de 1,1 n'est jamais une bonne affaire en soi : il ne l'est que si la qualité tient et que les risques ne se matérialisent pas tous en même temps. C'est exactement pour ça que je juge la qualité avant le prix, et le prix séparément. Si tu veux comparer Afya à d'autres dossiers décotés mais solides, regarde mon classement des actions sous-évaluées.

Comment je lis Afya, sans m'emballer

Au fond, Afya a cette double nature qui m'attire : une qualité notée 10 sur 10, et un prix parmi les plus bas que j'aie vus sur une entreprise de ce calibre. On ne voit presque jamais les deux dans la même ligne. Mais cette décote a une raison, et cette raison s'appelle le Brésil. Le prix bas n'est pas un cadeau, c'est le paiement d'un risque pays bien réel.

Je ne fonce donc pas. Je traite Afya comme ce qu'elle est : une entreprise excellente, à un prix qui ne s'explique que si l'on accepte sa part de risque émergent. Pour creuser, tu trouveras le détail des critères, des comparables et de la valorisation sur la page d'analyse d'Afya, et tu peux relire ma méthodologie complète pour comprendre comment je sépare qualité et prix.

Juger si une entreprise est bonne, puis à quel prix l'acheter, séparément, en quelques secondes et pour n'importe quelle action : c'est exactement ce que je voulais pouvoir faire. Alors je l'ai construit.

FAQ

Que fait Afya, concrètement ?

Afya est un acteur de l'éducation médicale privée au Brésil. Elle gère des facultés de médecine, où les étudiants paient des frais de scolarité pendant six ans, et des plateformes numériques pour les médecins déjà en exercice (préparation aux concours, formation continue, outils cliniques).

Que veut dire un P/FCF de 1,1 ?

Le P/FCF (price to free cash flow) rapporte le cours de l'action au cash réellement généré chaque année. Un P/FCF de 1,1 signifie que tu paies à peine plus d'une année de ce cash. Plus c'est bas, moins c'est cher. C'est le multiple le plus bas de tout mon palmarès qualité.

Pourquoi Afya obtient-elle 10/10 ?

Elle valide mes 10 critères de qualité fondamentale : rentabilité (marge nette 20 %, marge de free cash flow 32 %), croissance des ventes (17 % par an) et du cash (28 % par an), conversion du bénéfice en cash (1,55) et efficacité du capital (Cash ROCE 20 %). Ma note juge le business seul, pas le prix.

Quels sont les risques d'Afya ?

Trois principalement : la régulation brésilienne du nombre de places en médecine (programme Mais Médicos), qui peut se retourner contre elle ; la dette liée à ses acquisitions (environ 1,7 année de free cash flow) ; et l'exposition au real brésilien, qui peut faire fondre la valeur des bénéfices pour un investisseur en dollars.

Un P/FCF aussi bas, est-ce une bonne affaire ?

Pas automatiquement. Un prix très bas peut rémunérer un risque réel, ici le risque pays brésilien. Il n'est intéressant que si la qualité tient et que les risques ne se matérialisent pas tous ensemble. Ceci n'est pas un conseil en investissement, fais tes propres recherches.

Voir l'analyse AFYA sur Lubin Investment

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, j'analyse les actions par les fondamentaux depuis plusieurs années et j'investis mon propre argent avec cette méthode. Je l'ai codifiée dans un outil qui juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).