Hasbro (HAS) : des pertes comptables, un cash qui monte

2026-10-01 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

HAS : voir l'analyse complète sur Lubin Investment

Les pertes de Hasbro en 2023 et 2025 viennent de dépréciations comptables, pas d'argent dépensé : le cash généré est passé de 199 à 830 millions de dollars entre 2022 et 2025. Le moteur est Magic: The Gathering. Le jouet reste fragile, et à 87,68 $ l'action est un peu au-dessus de mon prix d'achat.

Si tu as grandi avec un Monopoly sur la table du salon, tu as déjà donné de l'argent à Hasbro. Aujourd'hui, une bonne partie des bénéfices du groupe vient pourtant d'un jeu de cartes à collectionner que ses fans appellent simplement Magic. Et la ligne que tout le monde lit en premier dans ses comptes, le résultat net, est rouge : une perte d'environ 1,5 milliard de dollars en 2023, un petit profit en 2024, puis de nouveau une perte, d'environ 320 millions, en 2025.

Un investisseur pressé s'arrête là et classe Hasbro parmi les entreprises en difficulté. Je pense que c'est une erreur de lecture, et surtout une occasion de comprendre un mécanisme comptable que presque personne n'explique : une perte n'est pas toujours de l'argent qui sort.

Une perte sans un dollar qui sort

Quand une entreprise rachète une autre société, elle paie rarement exactement la valeur des usines et des stocks. Elle paie aussi pour la marque, les clients, l'avenir espéré. L'écart entre le prix payé et la valeur des actifs concrets s'inscrit au bilan sous le nom de goodwill (en français, l'écart d'acquisition). Chaque année, l'entreprise doit vérifier que cet avenir espéré tient encore. Si ce n'est plus le cas, elle écrit une dépréciation : une charge comptable qui réduit le goodwill, sans qu'un seul dollar ne quitte les caisses. J'ai détaillé ce mécanisme dans mon article sur le goodwill et le cash.

Hasbro en a connu deux, de tailles énormes. En 2023, le groupe a déprécié environ 1,3 milliard de dollars d'actifs liés à eOne, le studio de cinéma et de télévision acheté en 2019 (celui de Peppa Pig) : il a finalement revendu cette activité à Lionsgate le 27 décembre 2023 pour 375 millions de dollars en numéraire, soit environ 500 millions avec les dettes de production reprises. Le prix d'achat initial était bien supérieur : la différence était déjà perdue sur le papier.

En 2025, rebelote, avec une cause différente. Au deuxième trimestre, Hasbro a constaté une dépréciation de 1 021,9 millions de dollars sur sa division jouets, en raison de l'effet estimé des droits de douane et du contexte économique. Les jouets vendus par Hasbro sont en grande partie fabriqués en Chine : taxer ces importations réduit les marges futures, donc la valeur de l'avenir que le goodwill était censé représenter. Le même rapport annuel chiffre les droits de douane réellement payés en 2025 à environ 45 millions de dollars. Un coût réel, mais plus de vingt fois plus petit que la dépréciation. La perte, elle, a fait la une.

Ce que ces dépréciations disent tout de même, c'est quelque chose sur la façon dont la direction a employé l'argent. La dette de Hasbro est passée de 1,70 milliard de dollars fin 2018 à 4,05 milliards fin 2019 puis 5,10 milliards fin 2020, au moment où l'entreprise a financé l'achat d'eOne : un pari sur la production audiovisuelle. Quatre ans plus tard, ce pari a été revendu autour de 500 millions de dollars. Je lis ça comme une erreur d'allocation du capital, payée par les actionnaires, et c'est exactement ce qu'une perte comptable de cette taille est censée signaler. L'erreur a coûté cher, mais elle appartient au passé : l'entreprise s'est recentrée sur ses jeux.

Le goodwill de Hasbro en témoigne : il est passé de 3,47 milliards de dollars fin 2022 à 1,26 milliard fin 2025. Le bilan a été nettoyé de deux paris d'acquisition ratés. C'est un aveu d'échec sur le passé, pas un signal sur la capacité du groupe à gagner de l'argent demain. Pour cela, il faut regarder ailleurs.

Le cash dit autre chose, avec une réserve

Le free cash flow, c'est l'argent qui reste dans les caisses une fois payés les salaires, les usines et les investissements. C'est plus dur à maquiller que le bénéfice, parce qu'une dépréciation n'y change rien. Chez Hasbro, la pente est nette : 199 millions de dollars en 2022, 516 en 2023, 760 en 2024, 830 en 2025. Le cash a été multiplié par plus de quatre en trois ans, pendant que le chiffre d'affaires, lui, passait de 6,42 milliards en 2021 à 4,14 milliards en 2024 (avant de remonter à 4,70 milliards en 2025). Moins de ventes, beaucoup plus de cash : c'est le signe d'un groupe qui a élagué.

Je dois pourtant tempérer ce tableau, parce qu'un chiffre qui monte n'est pas forcément un chiffre qui s'améliore partout. Entre 2023 et 2025, le cash a gagné environ 314 millions de dollars. Dans le même temps, les investissements (machines, moules, outils) ont chuté de 209 à 63 millions. Autrement dit, près de la moitié de la hausse vient de dépenses qu'on a simplement réduites. Ce n'est pas illégitime après une phase d'excès, mais ça ne se répète pas indéfiniment : on ne coupe pas deux fois le même budget.

Deuxième réserve, plus récente. En divisant la capitalisation boursière de Hasbro (12,3 milliards de dollars) par son ratio actuel, j'en déduis un cash généré sur les douze derniers mois d'environ 695 millions, sous les 830 de l'exercice 2025. C'est mon calcul, pas un chiffre publié, et l'activité de Hasbro est très saisonnière (les stocks se construisent au printemps, le cash rentre à Noël), donc je n'en tire pas de conclusion forte. Mais la belle ligne droite de 2022 à 2025 n'est pas garantie de continuer.

Reste le bilan. La dette totale est passée de 5,10 milliards en 2020 à 3,26 milliards en 2025. Rapportée au cash annuel, la dette nette représente environ 3,6 années de cash : confortable sans être négligeable. Le nombre d'actions, lui, n'a pas bougé (environ 140 millions depuis 2022) : Hasbro n'a pas utilisé ce cash pour racheter ses actions, mais pour se désendetter et verser un dividende de 2,80 $ par action, soit 3,2 % du cours. Ce dividende absorbe un peu plus de la moitié du cash par action (2,80 $ sur 4,96 $, mon calcul), et il ne progresse que de 0,6 % par an en moyenne sur cinq ans : un revenu stable, pas un dividende de croissance.

Magic, le vrai moteur (et ses limites)

D'où vient ce cash ? Presque entièrement de Wizards of the Coast, la filiale qui édite Magic: The Gathering et Donjons & Dragons. Le communiqué du deuxième trimestre 2026, publié le 21 juillet, donne l'ordre de grandeur : le chiffre d'affaires de cette division a bondi de 27,1 % à 663,8 millions de dollars, et Magic a dépassé 500 millions de dollars de ventes sur un seul trimestre pour la première fois de son histoire (545,3 millions, en hausse de 32 %), tiré par les extensions Secrets of Strixhaven et la collaboration avec Marvel.

Pourquoi un jeu de cartes est-il une machine à cash ? Un joueur de Magic ne rachète pas un produit fini : il achète des paquets aléatoires, cherche les cartes rares, construit un deck, puis revient à chaque nouvelle extension. Le coût de fabrication d'un paquet est minuscule, le prix de vente élevé, et la collection a une valeur de revente qui ancre la fidélité. La marge opérationnelle de la division tourne autour de 40 %, quand la division jouets a perdu de l'argent sur le dernier trimestre publié. Même la ligne de produits Universes Beyond (des cartes à l'effigie de licences externes comme Marvel) attire des collectionneurs qui n'auraient jamais ouvert un paquet de fantasy.

Cette dépendance se chiffre. Avec 545,3 millions de dollars de ventes de Magic sur un trimestre où le groupe a réalisé 1,14 milliard de chiffre d'affaires (en hausse de 16 %), un seul jeu pèse près de la moitié des ventes du groupe sur cette période (mon calcul). Quand une activité de collection tourne aussi bien, la question n'est plus de savoir si elle est bonne, mais combien de temps la ferveur des collectionneurs peut durer à ce rythme.

Ce pilier a pourtant ses fragilités, et le même communiqué les montre. D'abord, la marge de la division a reculé à 40,7 % contre 46,3 % un an plus tôt, en grande partie à cause d'une dépréciation de 56,4 millions de dollars liée au recentrage du portefeuille de jeux numériques : encore une ligne comptable, mais elle rappelle que le numérique n'a pas livré ce que Hasbro espérait. Ensuite, la division jouets, elle, a certes progressé de 5 % à 463 millions de dollars, mais avec une perte opérationnelle ajustée de 7,5 millions. Hasbro a raison de relever son objectif annuel (croissance du chiffre d'affaires de 5 à 7 %, marge opérationnelle ajustée de 25 à 26 %), mais ces chiffres reposent sur un seul produit star. Si la ferveur autour de Magic retombe, ou si les collectionneurs se lassent des collaborations, il n'y a pas de deuxième moteur derrière.

Il faut aussi regarder le moat, l'avantage concurrentiel, avec lucidité. Celui de Magic et de Donjons & Dragons est réel mais étroit : une communauté, des collections, des décennies d'univers que personne ne copie facilement. Le cœur jouets, lui, reste facile à imiter par des fabricants à bas coût, et des distributeurs comme Walmart ou Amazon captent une grande partie de la marge. C'est mon jugement, pas un fait mesuré, mais il résume la tension : un joyau entouré d'un métier banal.

Le prix : correct, pas bradé

Je juge le prix en trois temps. Premier temps : l'action se valorise aujourd'hui 17,7 fois son free cash flow, c'est le fameux P/FCF (le prix de l'action divisé par le cash que l'entreprise génère chaque année : à 17,7, tu paies un peu moins de dix-huit années de ce cash). Dans son propre historique, c'est plus cher qu'environ 58 % du temps, donc en zone médiane, ni creux ni sommet. Son secteur affiche une valorisation médiane proche de 16 fois.

Deuxième temps : pourquoi le marché accepte ce niveau ? Parce qu'il récompense la marche en avant de Magic (record trimestriel, objectif relevé) et qu'il punit en même temps le reste : les droits de douane sur les jouets, les marges faibles de cette division, les deux grosses dépréciations qui rappellent que les acquisitions passées ont coûté cher. L'action ne se paie ni comme un jouet banal ni comme une franchise de collection intouchable, mais entre les deux, ce qui me paraît cohérent avec la réalité de l'activité.

Troisième temps : est-ce justifié ? À peu près. Mon modèle exige un rendement de 15 % par an, suppose que le cash par action progresse de 13,9 % par an (une hypothèse tirée de la trajectoire récente, donc généreuse, puisqu'elle part d'un point bas de 2022 et profite de la baisse des investissements) et retient une valorisation de sortie à 17 fois le cash. Il en tire un prix d'achat de 80,15 $, contre un cours de 87,68 $ : une surcote de 8,6 %. Hasbro obtient 6 sur 10 sur ma grille de qualité (dix critères, jugés indépendamment du prix) : son cash ROCE de 39,9 %, c'est-à-dire le cash dégagé rapporté au capital investi, est excellent, mais la marge nette négative, la baisse des ventes sur cinq ans et la dette bloquent l'obtention d'une meilleure note.

Ce qui me ferait changer d'avis est concret. À la baisse, un cours sous 80 $ rendrait le dossier intéressant, surtout si le cash sur douze mois se redresse vers les 830 millions de 2025. À la hausse de mon exigence, il me faudrait voir la division jouets repasser durablement dans le vert et le cash tenir sans l'aide des coupes d'investissement. Les prochains résultats tombent le 20 octobre 2026 : ce sera le premier test de la trajectoire de cash depuis le relèvement d'objectif de juillet.

Hasbro est un cas d'école de la raison pour laquelle je lis le cash avant le résultat net, et la qualité avant le prix. Comprendre cette différence sur une seule entreprise m'a pris du temps, et c'est précisément ce que j'ai voulu automatiser pour n'importe quelle action avec ma méthode d'analyse. La fiche complète de Hasbro donne les chiffres à jour.

FAQ

Pourquoi Hasbro affiche-t-elle des pertes alors que son cash augmente ?

Parce que ses pertes de 2023 et 2025 viennent surtout de dépréciations comptables (environ 1,3 milliard sur eOne en 2023, 1,02 milliard sur les jouets en 2025), qui réduisent le résultat sans sortie d'argent. Le free cash flow, lui, est passé de 199 millions de dollars en 2022 à 830 millions en 2025.

Que pèse Magic: The Gathering dans les résultats de Hasbro ?

Au deuxième trimestre 2026, Magic a réalisé 545,3 millions de dollars de ventes, plus de 500 millions sur un trimestre pour la première fois. Wizards of the Coast, la division qui l'édite, a une marge opérationnelle proche de 40 %, bien supérieure à celle des jouets.

Les droits de douane menacent-ils Hasbro ?

Ils pèsent, mais moins qu'on le croit : environ 45 millions de dollars de coûts réels en 2025. Leur effet principal a été comptable, via la dépréciation de plus d'un milliard sur la division jouets, liée aux marges futures attendues.

Peut-on loger Hasbro dans un PEA ?

Non. Hasbro est une société américaine cotée en dollars : elle se détient sur un compte-titres ordinaire, avec un risque de change et la fiscalité américaine sur les dividendes.

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).