Comment vraiment juger la dette d'une entreprise

2026-07-28 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

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Pour juger si une dette est trop lourde, on peut la rapporter au bénéfice comptable élargi (l'EBITDA, la mesure préférée de Wall Street) ou au cash réellement généré (le free cash flow, ma mesure). Les deux racontent parfois des histoires opposées sur la même entreprise, parce que l'un ignore l'investissement réel et l'autre non. Voici comment je choisis, avec des vrais chiffres.

Deux façons de mesurer si une dette est trop lourde

Quand on veut savoir si une entreprise est trop endettée, la question la plus utile n'est pas « combien doit-elle ? » mais « en combien de temps pourrait-elle rembourser cette dette avec l'argent qu'elle génère ? ». Pour répondre, il faut diviser la dette nette (les dettes financières moins la trésorerie disponible) par une mesure de la capacité de l'entreprise à générer de l'argent chaque année. Et c'est là que deux écoles s'affrontent.

Wall Street, dans l'immense majorité des rapports d'analystes et des covenants bancaires, utilise l'EBITDA : le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (« earnings before interest, taxes, depreciation and amortization »). C'est une mesure du bénéfice opérationnel brut, avant de soustraire les charges non monétaires liées à l'usure des équipements. Ma méthode, elle, utilise systématiquement le free cash flow (FCF) : l'argent qui reste vraiment dans les caisses de l'entreprise une fois TOUTES les factures payées, y compris les investissements en équipement (le capex). Sur le papier, ce sont deux façons de mesurer la même chose. En pratique, elles peuvent raconter des histoires opposées.

Pourquoi l'EBITDA peut cacher la vraie charge de la dette

Le problème de l'EBITDA, c'est qu'il ajoute à ce que gagne l'entreprise l'amortissement, c'est-à-dire la partie du coût des équipements (usines, machines, réseaux, avions) répartie comptablement sur plusieurs années. Cette addition part d'une idée simple : l'amortissement n'est pas une sortie de cash immédiate, donc on l'ignore. Le problème, c'est que dans une entreprise qui doit continuellement réinvestir dans ses équipements pour rester compétitive (un télécom qui construit de la fibre, un industriel qui renouvelle ses usines), le vrai décaissement de cash pour ces investissements (le capex) est souvent plus élevé que ce que l'amortissement comptable laisse penser, surtout en période d'inflation des coûts de construction. L'EBITDA ignore complètement ce capex. Résultat : une entreprise qui investit massivement peut afficher un EBITDA en pleine forme, pendant que son free cash flow, lui, est écrasé par des dépenses d'investissement bien réelles.

Prenons un cas concret et documenté publiquement : un grand opérateur télécom américain (déjà cité dans mon article sur le filtre bilan de la dette comme un cas typique de dette structurelle) prévoit pour les prochaines années un investissement annuel de 23 à 24 milliards de dollars, pour financer le déploiement de la fibre et de la 5G, quand son free cash flow attendu tourne autour de 18 à 21 milliards de dollars sur la même période. Son EBITDA, lui, continue de croître à un rythme de 3 à 4 % par an, un chiffre qui semble parfaitement sain pris isolément. Mais un ratio dette nette sur EBITDA ne verra jamais ces 23 à 24 milliards d'investissement annuel : il regarde un bénéfice élargi qui n'a jamais soustrait cette dépense. Un ratio dette nette sur free cash flow, en revanche, capture directement l'effet de cet investissement massif sur l'argent qu'il reste réellement pour rembourser la dette, verser des dividendes ou racheter des actions.

Ma méthode en pratique : un exemple réel avec IBM

IBM, dont j'ai déjà analysé les résultats du deuxième trimestre 2026, termine l'année 2025 avec une dette totale de 61,3 milliards de dollars et un free cash flow annuel de 14,7 milliards de dollars. Le ratio dette nette sur free cash flow que j'utilise ressort ainsi à un peu moins de 5 années : il faudrait à IBM environ cinq ans de génération de cash actuelle pour rembourser l'intégralité de sa dette, si elle n'en faisait rien d'autre. C'est au-dessus du seuil de 3 ans que je préfère voir pour une entreprise industrielle classique, ce qui pénalise IBM dans mon filtre qualité, même si l'entreprise reste par ailleurs rentable et dégage un free cash flow solide. Cette dette s'explique en grande partie par des décennies d'acquisitions (notamment le rachat de Red Hat en 2019 pour 34 milliards de dollars) et des engagements de retraite hérités du statut d'ancien employeur historique de la tech américaine, pas par une fragilité opérationnelle immédiate. Mais mon filtre applique la même règle à toutes les entreprises : la dette se juge par le cash réel qu'elle génère, pas par son histoire ou ses excuses.

Le piège à éviter : ni l'un ni l'autre n'est toujours juste

Il serait tentant de conclure que le free cash flow a toujours raison et l'EBITDA toujours tort. Ce n'est pas si simple. Une entreprise en pleine phase d'investissement de croissance délibérée (construire de nouvelles usines pour capter une demande en explosion, par exemple) verra son ratio dette/FCF gonflé temporairement par du capex de croissance, pas de maintenance : un signal qui semble inquiétant à court terme peut en réalité annoncer une accélération future, comme je l'explique dans mon article sur la différence entre capex de maintenance et capex de croissance. Le bon réflexe n'est donc pas de choisir un seul ratio et de l'appliquer aveuglément, mais de comprendre POURQUOI les deux ratios divergent pour une entreprise donnée : est-ce un capex de croissance ponctuel (à surveiller, pas à paniquer) ou un capex de maintenance structurellement élevé qui grignote en continu la capacité de remboursement (un vrai signal d'alerte) ?

Deux façons de juger la dette : dette nette/EBITDA (la norme Wall Street, ignore l'investissement en équipement) et dette nette/free cash flow (ma méthode, capture l'investissement réel).
L'EBITDA ajoute l'amortissement comptable au bénéfice mais ignore le capex réellement dépensé : une entreprise qui investit massivement peut afficher un EBITDA sain pendant que son free cash flow, lui, est écrasé.
Exemple réel : IBM a une dette de 61,3 Md$ pour un FCF annuel de 14,7 Md$, soit près de 5 ans de remboursement par mon ratio, contre le seuil de 3 ans que je préfère. Un grand télécom américain investit 23-24 Md$/an quand son FCF tourne autour de 18-21 Md$, alors que son EBITDA continue de croître à 3-4 %/an.
Le bon réflexe : ne pas choisir un seul ratio aveuglément, mais comprendre si l'écart entre les deux vient d'un capex de croissance ponctuel ou d'un capex de maintenance structurellement élevé.

FAQ

C'est quoi la différence entre l'EBITDA et le free cash flow ?

L'EBITDA est le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement : une mesure du profit opérationnel brut qui ignore les investissements en équipement. Le free cash flow est l'argent qui reste vraiment après TOUTES les dépenses, y compris ces investissements. C'est pour ça que les deux peuvent diverger fortement pour une entreprise qui investit beaucoup.

Pourquoi Wall Street utilise-t-elle surtout l'EBITDA pour juger la dette ?

Parce que c'est une mesure standardisée, facile à comparer entre entreprises et secteurs, et souvent utilisée dans les covenants bancaires historiques. Mais elle a un angle mort : elle ne soustrait jamais le capex, l'argent réellement dépensé pour maintenir ou développer les équipements.

Pourquoi la dette d'IBM pénalise-t-elle son score dans votre méthode ?

Parce que sa dette de 61,3 milliards de dollars rapportée à son free cash flow annuel de 14,7 milliards représente près de 5 années de remboursement, au-dessus du seuil de 3 ans que je préfère voir. Cette dette vient surtout d'acquisitions passées (Red Hat) et d'engagements de retraite hérités, pas d'une fragilité opérationnelle immédiate, mais mon filtre applique la même règle à toutes les entreprises.

Un ratio dette/FCF élevé est-il toujours un mauvais signal ?

Non. S'il vient d'un investissement de croissance ponctuel (nouvelles usines pour capter une demande en hausse), c'est temporaire et peut annoncer une accélération future. S'il vient d'un capex de maintenance structurellement élevé qui grignote en continu la capacité de remboursement, c'est un vrai signal d'alerte. Il faut comprendre la cause avant de conclure.

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).