Workday (WDAY) : le fondateur revient face à l'IA

2026-08-12 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

WDAY : voir l'analyse complète sur Lubin Investment

Workday a perdu près de la moitié de sa valeur en un an, rattrapé par la peur que l'intelligence artificielle rende son logiciel de paie et de ressources humaines superflu. Son fondateur est revenu diriger l'entreprise en personne pour y répondre. Le business reste solide dans mes chiffres, mais le vrai pari se joue maintenant, pas dans le passé.

Le logiciel qu'on ne voit jamais, mais qu'on ne quitte jamais

Workday fournit le logiciel qui calcule la paie, gère les congés et suit chaque recrutement dans une grande partie des plus grandes entreprises du monde. Personne n'en parle au dîner, tout le monde l'utilise au bureau. Ce genre de logiciel a un nom précis dans le jargon d'entreprise : un système de référence, celui où vivent les données qu'aucune autre application ne peut se permettre de mal recopier, sous peine de payer un salarié en retard ou de rater une déclaration fiscale.

C'est précisément ce qui rend ce type de logiciel si difficile à quitter. Migrer la paie, les organigrammes, les règles de congés et l'historique de carrière de vingt mille salariés vers un nouveau système n'est pas un projet qu'on lance sur un coup de tête : c'est un chantier de plusieurs années, mené avec des équipes internes et des cabinets d'intégration spécialisés, avec un risque réel de tout casser en cours de route si une seule règle de paie est mal recopiée. Une entreprise qui a fini d'installer Workday, ou l'un de ses concurrents historiques comme SAP SuccessFactors, Oracle ou UKG, y reste rarement par affection : elle y reste parce que le coût et le risque de repartir de zéro dépassent largement l'inconfort de rester, même quand le prix de la licence grimpe chaque année au renouvellement du contrat.

Cette inertie se lit très concrètement dans les chiffres que Workday a publiés pour son exercice clos le 31 janvier 2026 : un chiffre d'affaires de 9,552 milliards de dollars, en hausse de 13,1 %, et surtout un stock de revenus d'abonnement déjà signés mais pas encore comptabilisés de 28,101 milliards de dollars, en progression de 12,2 % sur un an, selon le communiqué officiel des résultats annuels de Workday. Ce stock de commandes, que les investisseurs en logiciel appellent le backlog, n'est pas une prévision optimiste rédigée par un service marketing : ce sont des contrats déjà signés, sur plusieurs années, dont l'argent tombera dans les comptes des prochains exercices presque quoi qu'il arrive entre-temps sur le cours de l'action. Avec 21 000 salariés et un chiffre d'affaires par employé d'environ 455 000 dollars, Workday vend un logiciel, pas du temps de service : peu de business dans mon univers offrent une telle visibilité sur leur propre avenir tout en restant aussi légers en capital physique.

Le fondateur qui revient pour sauver ce qu'il a construit

Le 4 février 2026, Workday a supprimé environ 400 postes, à peu près 2 % de ses effectifs, essentiellement dans le support client et des fonctions qui ne génèrent pas directement de revenus. Cinq jours plus tard, le 9 février, l'annonce qui a vraiment secoué le titre est tombée : Carl Eschenbach, arrivé à la tête de l'entreprise à peine treize mois plus tôt, quittait son poste de directeur général et son siège au conseil d'administration, avec un accord de départ qui lui accorde plusieurs millions de dollars en indemnités et une accélération de l'acquisition de ses actions, tout en continuant à intervenir comme conseiller stratégique auprès de son successeur. À sa place revenait justement Aneel Bhusri, le cofondateur de Workday, qui avait lui-même occupé ce poste jusqu'en 2024 avant de le confier à Eschenbach, selon le communiqué officiel de transition publié par Workday.

Bhusri a justifié son retour en des termes sans ambiguïté : l'intelligence artificielle représente selon lui une transformation plus grande que ne l'a été le passage au cloud, celui qui a fait toute la fortune de Workday pendant quinze ans. Sa lecture du problème se voit directement dans les chiffres du personnel : les effectifs coupés en février touchaient d'abord des fonctions de support client historiques, pendant que l'entreprise réoriente ses embauches vers l'ingénierie et les produits liés à l'intelligence artificielle. Ce n'est pas une réduction de coûts au sens classique, celle qu'on fait pour améliorer une marge trimestrielle avant un rapport aux investisseurs : c'est une réallocation à l'échelle de toute l'entreprise, un pari que l'avenir de Workday se joue dans une direction assez différente de celle qui a fait son chiffre d'affaires jusqu'ici.

C'est là qu'il faut résister à une lecture trop simple, dans un sens comme dans l'autre. Un fondateur qui revient après deux ans d'absence peut se lire de deux façons opposées, et les deux sont vraies en même temps. La première, positive : personne ne connaît mieux les rouages de l'entreprise que celui qui l'a créée il y a plus de vingt ans, et son retour signale un niveau d'engagement personnel qu'un dirigeant salarié n'a structurellement pas, surtout un dirigeant qui reste actionnaire majeur depuis la fondation et qui n'a donc aucun intérêt à jouer la prudence de court terme. La seconde, moins confortable : treize mois, c'est un délai extrêmement court pour juger qu'un dirigeant a échoué, et le conseil d'administration vient d'admettre, implicitement, qu'il s'est trompé sur son choix précédent, alors même que le marché avait salué l'arrivée d'Eschenbach comme un gage de rigueur opérationnelle après des années de croissance un peu débridée. Je juge toujours la qualité d'une entreprise séparément de son prix, comme je le détaille dans mon guide sur le management, mais la stabilité du management fait partie de cette première question, et ce genre d'instabilité au sommet reste un vrai point à surveiller, pas un simple détail de communication qu'on oublie au trimestre suivant.

Ce que le marché a vraiment puni

Le marché, lui, n'a pas attendu pour trancher : l'action a plongé de plus de 8 % le jour même de l'annonce du 9 février, touchant alors un plus bas sur douze mois à 144,55 dollars. C'est ce plongeon-là, davantage qu'un trimestre décevant, qui explique la moitié de valeur perdue depuis le sommet, à un moment où l'ensemble du secteur du logiciel d'entreprise traversait déjà une vague d'inquiétude sur l'impact de l'intelligence artificielle sur ses revenus futurs. Le titre a depuis repris un peu de terrain : au moment où j'écris, ce 12 août 2026, il se négocie à 175,29 dollars, encore loin de ses plus hauts d'avant cette panique généralisée. Ce n'est pas un accident isolé à Workday : la même vague d'inquiétude sur la place que l'intelligence artificielle laissera aux logiciels d'entreprise vendus par abonnement a fait chuter au même moment plusieurs autres grands noms du secteur, signe que le marché price ici un risque sectoriel presque autant qu'une histoire propre à cette seule entreprise.

À ce prix, Workday se paie 31,8 fois son free cash flow, c'est-à-dire le cash qui reste vraiment dans les caisses une fois toutes les factures payées : à ce multiple, il faudrait presque 32 ans de ce cash actuel pour retrouver, en cumulé, le prix payé aujourd'hui pour l'action. Je n'ai pas pu situer précisément ce niveau dans l'historique propre du titre au moment de la rédaction, faute d'accès à la série complète, et je préfère le dire plutôt qu'inventer un percentile qui donnerait une fausse précision. Ce que mon modèle calcule bien, en revanche, c'est un prix d'achat raisonnable de 253,54 dollars pour ce dossier, en projetant ce cash sur cinq ans avec des hypothèses prudentes : le cours actuel se négocie donc avec une décote de 44,6 % par rapport à ce seuil. C'est un signal rare sur un dossier noté 9 sur 10 dans mon filtre qualité, où neuf critères sur dix passent la barre, la seule vraie réserve chiffrée portant sur une dilution modérée du nombre d'actions et sur un rendement du capital investi si élevé, 811 %, qu'il confirme surtout à quel point ce métier consomme peu de capital physique face aux capitaux qu'il génère.

Cette dilution mérite qu'on s'y arrête, parce qu'elle raconte quelque chose que le free cash flow, pris seul, cache complètement. Une bonne partie du cash généré par Workday provient d'un mécanisme comptable précis : la rémunération en actions accordée aux salariés est un coût réel pour les actionnaires existants, mais elle ne sort pas de trésorerie, donc elle est rajoutée au calcul du free cash flow au lieu d'en être déduite. Sur le dernier exercice, cette rémunération en actions représentait environ 53 % du free cash flow déclaré, un mécanisme que j'ai détaillé dans un article dédié. Ce n'est pas une fraude ni une anomalie propre à Workday, la plupart des éditeurs de logiciels fonctionnent ainsi, mais c'est la raison précise pour laquelle le nombre d'actions de Workday continue de grimper d'environ 1,8 % par an malgré des rachats d'actions bien réels : une partie du cash qui finance ces rachats sert en fait à compenser la dilution qu'elle vient de créer, pas à réduire le nombre d'actions net en circulation.

Le vrai pari : les agents IA peuvent-ils remplacer un poste facturé au mois

Reste la vraie question, celle que treize mois de mandat et 400 licenciements n'ont fait qu'accélérer sans y répondre : les agents d'intelligence artificielle peuvent-ils casser le modèle économique même de Workday ? La quasi-totalité du logiciel d'entreprise, Workday compris, se facture aujourd'hui par siège : un prix fixe par salarié, par mois, quel que soit le volume de travail réellement traité derrière. Si un agent d'intelligence artificielle peut désormais traiter de bout en bout une demande de congé, une note de frais ou une clôture de paie sans qu'un humain n'ouvre jamais le logiciel, l'entreprise cliente a-t-elle encore besoin de payer pour ce siège au même tarif qu'avant ?

C'est très exactement le pari que Bhusri a mis sur la table avec Illuminate, la plateforme d'agents que Workday construit depuis 2024 et qu'elle a considérablement élargie en 2025 pour couvrir les ressources humaines, la finance et des métiers spécifiques, selon l'annonce officielle de Workday. Signe que même Workday ne croit pas pouvoir vendre ces agents au tarif fixe habituel, l'entreprise a introduit à la même occasion les Flex Credits, une nouvelle unité de facturation à la consommation pensée spécifiquement pour l'usage réel de ses agents, plutôt qu'un simple supplément ajouté au prix du siège existant. L'idée n'est pas de laisser un tiers vendre des agents qui viendraient siphonner l'usage de Workday depuis l'extérieur, mais de vendre elle-même ces agents, construits sur les données d'entreprise qu'elle héberge déjà et sur l'architecture technique partagée entre tous ses clients. Josh Bersin, analyste spécialisé dans les technologies RH qui suit Workday depuis des années, résume la bascule en cours comme le passage d'un simple système de référence à ce qu'il appelle une plateforme d'agents, dans son analyse détaillée de cette réinvention : selon lui, posséder déjà les données organisationnelles les plus sensibles d'une entreprise, celles qu'aucun agent externe ne peut consulter sans autorisation explicite, reste le meilleur atout défensif de Workday face à ce risque, bien plus solide qu'une simple avance technologique qui peut se rattraper en dix-huit mois.

Le risque inverse existe pourtant, et il serait malhonnête de ne pas le nommer. Rien n'empêche un concurrent plus jeune, sans vingt ans de code existant à maintenir, de construire un agent capable de lire les données de Workday par une simple interface ouverte et de vendre directement ce service aux clients de Workday, moyennant leur accord, sans jamais payer la moindre licence au passage. Le pari de Bhusri fonctionne seulement si Workday reste plus rapide à construire ses propres agents que ces concurrents ne le sont à contourner son système, et seulement si ses clients acceptent de payer une couche d'intelligence en plus de la couche de données qu'ils paient déjà. Rien de tout cela n'est acquis à l'avance, et personne, pas même Bhusri, ne peut le garantir aujourd'hui avec certitude. C'est exactement pour cette raison que je préfère juger ce dossier sur des résultats trimestriels à venir plutôt que sur la promesse d'une plateforme encore jeune, aussi convaincante soit-elle sur le papier d'une annonce produit.

Voici comment je tranche, sans trancher trop vite. La qualité du business reste solide sur presque tous les critères qui comptent pour moi, avec un flux de trésorerie qui continue de croître à un rythme élevé et une dette quasiment négligeable au regard du cash généré chaque année. Le prix, lui, intègre déjà une bonne partie de la panique de février : mon propre modèle signale un dossier en zone d'achat, ce qui n'arrive pas si souvent sur une action notée aussi haut dans mon filtre qualité. Mais le vrai test n'est ni dans le communiqué de février ni dans cet article : il arrivera le 27 août 2026, quand Workday publiera ses prochains résultats trimestriels. Ce jour-là, je regarderai un seul chiffre en premier, avant tout le reste : le rythme de croissance du chiffre d'affaires d'abonnement et du backlog à douze mois. S'il tient, la thèse d'un fondateur revenu au bon moment, sur le bon sujet, prend tout son sens. S'il ralentit nettement, la panique boursière de février aura eu raison avant moi, quelle que soit la qualité du reste du bilan. Je préfère attendre cette confirmation chiffrée avant de renforcer une position, plutôt que de parier sur la seule force d'un communiqué de presse. Si tu veux suivre ce dossier au fil de l'eau, ma fiche Workday tourne avec les mêmes chiffres que ceux cités ici, et j'explique la logique générale de mon prix d'achat raisonnable et de mon filtre qualité dans ma méthode complète.

FAQ

C'est quoi un système de référence en entreprise ?

C'est le logiciel où vivent les données officielles d'une entreprise (la paie, les organigrammes, les congés), celui que tous les autres outils viennent consulter. C'est ce rôle qui rend Workday si difficile à remplacer une fois installé.

Pourquoi Aneel Bhusri est-il revenu diriger Workday ?

Après le départ de Carl Eschenbach en février 2026 (treize mois en poste), le cofondateur Aneel Bhusri a repris la direction en affirmant que l'intelligence artificielle est une transformation plus grande que le cloud, et qu'elle exige un changement de cap rapide.

Pourquoi le nombre d'actions de Workday augmente-t-il malgré des rachats ?

Parce qu'une grande partie du free cash flow provient de la rémunération en actions rajoutée au calcul (environ 53 % l'an dernier), qui dilue les actionnaires en parallèle des rachats. Les rachats compensent surtout cette dilution plutôt que de réduire le nombre d'actions net.

Workday est-elle actuellement dans ma zone d'achat ?

Selon mon modèle, oui : le cours actuel de 175,29 dollars se négocie avec une décote de 44,6 % par rapport à mon prix d'achat raisonnable de 253,54 dollars. Mais j'attends les résultats du 27 août 2026 pour confirmer que la croissance de l'abonnement tient avant de renforcer.

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).