Eli Lilly ou Merck : quelle action pharma acheter en 2026 ?

2026-09-24 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

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Eli Lilly explose ses ventes grâce aux traitements anti-obésité, mais sa croissance dévore son propre cash : stocks et créances ont presque quadruplé, la dette a doublé. Merck affiche une perte comptable de 4,2 milliards en un trimestre, sans que son activité réelle ait perdu un centime. Mon modèle juge les deux actions trop chères, pour des raisons opposées.

Le 23 septembre 2026, sur CNBC, le patron d'Eli Lilly explique que ses traitements contre l'obésité captent déjà 70 % des nouveaux patients seniors depuis que Medicare a accepté, cet été, de rembourser ces médicaments. Le même jour, un cofondateur de Home Depot avance publiquement que l'action pourrait valoir 2 000 dollars d'ici trois à quatre ans. Elle en vaut déjà plus de 1 150.

Au même moment, dans le New Jersey, Merck vient de publier un trimestre qui affiche, sur le papier, une perte nette de plus de 4 milliards de dollars. Ce n'est pas un effondrement des ventes : c'est un chèque de 9 milliards signé pour racheter une biotech dont le médicament vedette n'a même pas encore reçu d'autorisation de mise sur le marché.

Deux entreprises pharmaceutiques, deux trimestres, deux histoires que Wall Street raconte très différemment. Mon travail n'est jamais de préférer une histoire à l'autre : c'est de séparer, pour chacune, ce qui relève de la qualité réelle du business de ce qui relève du prix qu'il faut payer pour la détenir. Voici ce que ma grille à 10 critères en dit, chiffres à l'appui.

Le vertige Eli Lilly : une machine à croissance

Le chiffre d'affaires d'Eli Lilly est passé de 24,5 milliards de dollars en 2020 à plus de 65,2 milliards en 2025, un bond de 2,7 fois en cinq ans porté par sa famille de traitements contre le diabète et l'obésité (le tirzépatide, vendu sous les marques Mounjaro et Zepbound). Sur le seul premier trimestre 2026, les ventes ont encore grimpé de 56 % sur un an, à 19,8 milliards de dollars, ce qui a poussé le groupe à relever sa prévision de chiffre d'affaires 2026 à une fourchette de 82 à 85 milliards de dollars, selon son communiqué de résultats du quatrième trimestre 2025 déposé auprès du régulateur américain.

Sur la fiche complète de Lilly, mon filtre à 10 critères valide la plupart des cases : marge nette de 33,5 % (l'entreprise garde un tiers de chaque dollar de vente en bénéfice), rachats d'actions nets plutôt que dilution, marges qui s'élargissent au lieu de se comprimer. La note qualité ressort à 6 sur 10, tirée vers le haut par un moat (un avantage concurrentiel difficile à copier) solide : mon modèle de résilience estime que la protection par brevet du tirzépatide dure encore environ 11 ans, avec un verdict qui juge que le rôle économique futur soutient le profil, la résistance aux ruptures restant le principal point de vigilance.

Mais un chiffre détonne au milieu de ce tableau flatteur : le free cash flow (l'argent qui reste vraiment en caisse une fois toutes les factures et tous les investissements payés) par action recule en moyenne de 1,8 % par an sur cinq ans, d'après mon calcul. Une entreprise dont les ventes triplent et dont le cash disponible par action diminue : voilà le paradoxe qu'il faut comprendre avant de payer quoi que ce soit pour cette action.

Pourquoi la croissance ne se transforme pas (encore) en cash

La première explication, ce sont les stocks. Eli Lilly avait 4,0 milliards de dollars de stocks fin 2020 ; ils atteignaient 13,7 milliards fin 2025, et déjà 16,8 milliards à la mi-2026 d'après son dernier rapport trimestriel déposé auprès du régulateur américain. Une part précise de cette masse, 1,5 milliard de dollars, est un stock construit par avance pour orforglipron, le futur comprimé oral contre l'obésité encore en attente d'autorisation, contre seulement 548 millions un an plus tôt. La logique de gestion est saine (le secteur a déjà connu des pénuries de traitements GLP-1 faute de capacité de production, et Lilly préfère stocker en amont), mais construire un stock immobilise du cash avant même d'avoir vendu le produit.

La seconde explication est plus inquiétante : les créances clients (l'argent que les distributeurs et assureurs doivent encore à Lilly pour des produits déjà livrés) sont passées de 5,9 à 17,8 milliards de dollars sur la même période, et le délai moyen d'encaissement atteint désormais 373 jours, en allongement de 43 jours par an. Autrement dit, Lilly vend de plus en plus, comptabilise la vente immédiatement, mais met de plus en plus de temps à réellement toucher l'argent. Résultat mesuré par mon filtre : seulement 42 % des bénéfices comptables se transforment en cash réel, sous mon seuil d'alerte.

Pour financer cet écart croissant entre facturer et encaisser, tout en construisant de nouvelles usines, la dette totale du groupe est passée de 16,6 à 40,9 milliards de dollars entre 2020 et 2025, soit plus du double. Mon critère de rendement du capital investi, qui doit dépasser 15 % pour être validé, ressort à 13,7 % : sous le seuil. Une entreprise en pleine explosion commerciale, donc, mais dont la discipline de cash se dégrade exactement au moment où elle accélère.

Le choc comptable de Merck : une vraie perte, pas un vrai problème

Merck a publié, le 30 avril 2026, un chiffre d'affaires trimestriel de 16,3 milliards de dollars (+5 % sur un an), un rythme de croisière plutôt sage. Et pourtant, la même annonce affiche une perte nette de 4,24 milliards de dollars, soit 1,72 dollar de perte par action, d'après le communiqué officiel de résultats du premier trimestre 2026 de Merck. De quoi faire fuir n'importe quel investisseur pressé, sur la fiche de Merck comme ailleurs.

Sauf que cette perte tient presque entièrement à une seule ligne : une charge de 9 milliards de dollars (3,62 dollars par action) liée au rachat de Cidara Therapeutics, une biotech spécialisée dans les antiviraux, pour environ 9,2 milliards de dollars annoncés fin 2025, avec une prime de 109 % sur le cours de bourse d'avant l'offre selon le communiqué d'acquisition de Merck. Son actif principal, CD388, un traitement préventif contre la grippe à action prolongée, n'a pour l'instant qu'une désignation accélérée de la FDA, pas une autorisation de mise sur le marché.

C'est là qu'intervient une règle comptable propre au secteur pharmaceutique, à connaître avant de juger un résultat trimestriel : quand une entreprise rachète de la recherche et développement encore en cours, sans autre usage possible que ce produit précis, la norme comptable américaine oblige à passer tout le prix payé en charge immédiate, d'un coup, plutôt que de l'étaler sur plusieurs années comme un investissement normal. Un vrai pari stratégique, payé cash, se transforme ainsi en perte comptable du trimestre, même si rien dans l'activité réelle de l'entreprise ne s'est dégradé. À titre de comparaison, l'acquisition de Verona Pharma par Merck (finalisée en octobre 2025, un peu plus de 10 milliards de dollars), dont le médicament vedette contre les maladies respiratoires était déjà approuvé, n'a coûté qu'un ajustement de stock de 237 millions de dollars : la différence de traitement comptable tient au statut réglementaire du produit racheté, pas à la taille du chèque.

Cette mécanique explique pourquoi mon filtre affiche des signaux contradictoires sur Merck : la marge nette s'écrase à 4,8 % (un échec net sur mon critère de rentabilité), pendant que le rendement du capital investi reste excellent à 17,5 % et que le taux de transformation des bénéfices en cash grimpe à 419 %. Ce dernier chiffre spectaculaire n'est pas un signe de génie opérationnel : c'est un artefact mathématique. Quand le bénéfice comptable (le dénominateur du ratio) s'effondre à cause d'une charge exceptionnelle, n'importe quel cash généré normalement fait exploser ce même ratio. Un chiffre à lire avec prudence, pas à brandir comme une preuve de qualité.

Le vrai risque de chacune : une croissance à crédit contre une falaise qui approche

Le trimestre comptable perturbé n'est pas le vrai sujet chez Merck. Le vrai sujet, c'est Keytruda, son traitement phare contre le cancer, qui pèse à lui seul environ 31,7 milliards de dollars de ventes en 2025, presque la moitié du chiffre d'affaires total du groupe. Or l'exclusivité de son brevet américain expire fin 2028. La parade de Merck consiste à faire basculer les patients vers Keytruda Qlex, une nouvelle version injectable sous la peau protégée par une propriété intellectuelle distincte et plus récente : mais cette version n'a généré que 128 millions de dollars au premier trimestre 2026, une somme presque anecdotique face aux 8,0 milliards que rapporte encore chaque trimestre la version historique. L'autre relais de croissance, Winrevair (un traitement contre l'hypertension pulmonaire), progresse vite (+88 % sur un an à 525 millions de dollars au premier trimestre 2026), et des analystes de marché tablent sur 4,9 milliards de dollars de ventes annuelles d'ici 2029. Réel, mais encore loin de pouvoir remplacer, à lui seul, ce que Keytruda perdra.

Le risque d'Eli Lilly est le miroir inversé de celui de Merck : ce n'est pas un problème de demande, c'est un problème de discipline financière. La dette a plus que doublé, les stocks et les créances gonflent plus vite que les ventes, et le rendement du capital investi est passé sous le seuil que j'exige. Si la demande pour les traitements GLP-1 venait à ralentir, ou qu'un concurrent grignotait des parts de marché, Lilly porterait beaucoup plus de levier et de besoins en fonds de roulement qu'il y a cinq ans pour un volume d'activité comparable. En résumé, le risque de Merck est daté et déjà connu de tout le marché (2028) ; celui de Lilly est plus insidieux, une histoire de croissance qui pourrait continuer à grimper sans jamais vraiment se transformer en cash disponible pour l'actionnaire.

Le prix, sans émotion

Eli Lilly se valorise aujourd'hui 98,5 fois son free cash flow annuel. Le secteur des fabricants de médicaments auquel mon modèle la compare (46 entreprises, dont Sanofi à 8,8 fois, Bristol-Myers Squibb à 11,5 fois, Gilead à 13,8 fois, Novartis à 13,8 fois ou GSK à 15,5 fois) affiche une valorisation médiane de seulement 22,6 fois. Lilly se classe ainsi au 96ᵉ percentile de son secteur : plus chère que 96 % de ses pairs. Face à sa PROPRE histoire de cinq ans, en revanche, elle ne se situe qu'au 60ᵉ percentile : ce niveau de prix n'a rien d'inédit pour cette action précise, qui s'est toujours valorisée cher. Ce qui a changé, c'est l'écart avec le reste du secteur : le marché parie que les traitements anti-obésité ouvrent une catégorie entièrement nouvelle. Mon modèle de prix d'achat raisonnable, qui projette la trajectoire réelle de cash par action plutôt que de se fier au seul ratio du jour, ressort à 578,21 dollars contre un cours de 1 150,99 dollars : une surcote de 49,8 %.

Merck se valorise 27,9 fois son free cash flow, au-dessus de la médiane du secteur mais loin de l'extrême de Lilly : 63ᵉ percentile sectoriel. Face à sa propre histoire en revanche, elle se situe au 88ᵉ percentile, proche de son plus cher jamais payé, ce qui colle avec un constat relevé mi-septembre par la presse financière : l'action a presque doublé en un an sans que sa croissance de ventes n'ait vraiment changé de rythme, portée par l'espoir que Winrevair et le reste du pipeline prennent le relais de Keytruda. Mon prix d'achat raisonnable pour Merck ressort à 118,21 dollars contre un cours de 148,08 dollars : une surcote de 20,2 %.

Les deux actions échouent donc aujourd'hui mon test de discipline de prix, mais pour des raisons inverses : Lilly est chère parce que le marché paie une histoire de croissance qui se vérifie déjà dans les chiffres ; Merck est chère, par rapport à elle-même, parce que le marché paie une histoire de redressement qui ne s'est pas encore matérialisée dans les résultats.

Critère	Eli Lilly (LLY)	Merck (MRK)
Note qualité (sur 10)	6/10	5/10
Marge nette	33,5 %	4,8 % (perturbée par une charge exceptionnelle)
P/FCF actuel (multiple du free cash flow)	98,5 fois	27,9 fois
Rang dans son secteur (P/FCF)	96e percentile (la plus chère)	63e percentile
Prix d'achat raisonnable vs cours actuel	578,21 $ vs 1 150,99 $ (surcote 49,8 %)	118,21 $ vs 148,08 $ (surcote 20,2 %)
Rendement du capital investi	13,7 %	17,5 %
Dette totale, 2020 vers 2025	16,6 Md$ vers 40,9 Md$	25,4 Md$ vers 46,8 Md$
Trimestriel le plus récent (T1 2026)	chiffre d'affaires +56 % sur un an	perte nette de 4,24 Md$ (charge Cidara)

Deux façons opposées de raconter une belle histoire : l'une où la croissance explose mais paie cash sa propre expansion, l'autre où une décision comptable ponctuelle éclipse un vrai risque structurel qui, lui, n'a rien de ponctuel. Aucune des deux actions ne passe aujourd'hui mon test de prix, ce qui n'est pas un jugement sur leur qualité de long terme, seulement un principe que je m'impose : ne jamais payer, sous prétexte qu'une histoire est belle, plus cher que ce que mes propres calculs autorisent. Juger séparément la qualité d'une entreprise et le prix qu'on paie pour elle, en quelques secondes et pour n'importe quelle action : c'est exactement ce que je voulais pouvoir faire, alors j'ai construit mon site d'investissement pour ça.

Eli Lilly (note 6/10) a multiplié son chiffre d'affaires par 2,7 en cinq ans grâce aux traitements contre l'obésité, mais ses stocks et créances ont presque quadruplé et sa dette a plus que doublé sur la même période : le free cash flow par action recule légèrement malgré l'explosion des ventes.
Merck (note 5/10) a affiché une perte nette de 4,24 milliards de dollars au premier trimestre 2026, causée à 9 milliards par une charge comptable liée au rachat de Cidara Therapeutics, pas par une dégradation de son activité réelle.
Le vrai risque de Merck est daté et connu de tout le marché : Keytruda, la moitié de ses ventes, perd son exclusivité de brevet américaine fin 2028. Le vrai risque de Lilly est plus discret : une dette qui double et un cash qui met de plus en plus de temps à rentrer.
Mon modèle de prix d'achat raisonnable juge les deux actions surcotées aujourd'hui (49,8 % pour Lilly, 20,2 % pour Merck), pour des raisons opposées : une prime de croissance déjà payée pour l'une, une prime d'espoir pas encore vérifiée pour l'autre. Ceci n'est pas un conseil en investissement, fais tes propres recherches.

FAQ

Eli Lilly ou Merck : laquelle a la meilleure note qualité sur mon site ?

Eli Lilly valide 6 critères sur 10 dans mon filtre, contre 5 sur 10 pour Merck, portée par une marge nette bien plus confortable (33,5 % contre 4,8 %, ce dernier chiffre étant temporairement écrasé par une charge comptable exceptionnelle) et une croissance de ventes bien plus rapide.

Pourquoi Merck a-t-elle affiché une perte trimestrielle en 2026 ?

Une charge comptable de 9 milliards de dollars liée au rachat de la biotech Cidara Therapeutics (dont le médicament vedette n'est pas encore approuvé) a fait basculer un trimestre par ailleurs solide (+5 % de chiffre d'affaires) en perte nette de 4,24 milliards de dollars. Ce n'est pas un problème opérationnel.

Pourquoi le cash d'Eli Lilly recule-t-il malgré l'explosion des ventes ?

Ses stocks et ses créances clients ont presque quadruplé en cinq ans pour financer la montée en puissance de sa production, financée par une dette qui a plus que doublé. Résultat : le free cash flow par action recule légèrement malgré des ventes qui ont presque triplé.

Eli Lilly ou Merck, laquelle est la plus chère en bourse ?

Eli Lilly, largement : elle se valorise 98,5 fois son free cash flow annuel, contre 27,9 fois pour Merck, et se classe au 96e percentile le plus cher de son secteur. Mon modèle juge malgré tout les deux actions surcotées par rapport à leur cours actuel.

Quel est le vrai risque à surveiller pour Merck d'ici 2028 ?

La perte de l'exclusivité du brevet américain de Keytruda, son traitement contre le cancer qui représente près de la moitié de ses ventes. Merck mise sur une nouvelle formulation injectable sous la peau et sur d'autres médicaments comme Winrevair pour compenser, mais ces relais restent, pour l'instant, très petits face à Keytruda.

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).