Rheinmetall (RHM) : carnet record, cash flow sous tension

2026-09-18 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

RHM.DE : voir l'analyse complète sur Lubin Investment

Rheinmetall affiche un carnet de commandes record grâce au réarmement européen, mais son cash disponible s'est effondré au premier semestre 2026 après l'annulation d'un contrat naval. Mon modèle indique une décote de 47 % sur le prix actuel, mais je veux d'abord voir le cash repartir avant d'y croire pleinement.

Pourquoi tout le monde parle de Rheinmetall en ce moment

Depuis 2022, un nom industriel allemand est partout dans l'actualité financière européenne : Rheinmetall. L'entreprise fabrique les chars Leopard 2 et leurs modernisations, les véhicules blindés Boxer et Puma, une bonne partie des obus d'artillerie tirés en Europe, et des systèmes de défense antiaérienne comme le Skyranger. Ce n'est pas une mode boursière : c'est la conséquence directe d'une décision politique. En juin 2025, au sommet de l'OTAN à La Haye, les pays membres se sont engagés à porter leurs dépenses de défense à 5 % du PIB d'ici 2035, contre l'objectif de 2 % fixé en 2014. Sur ces 5 %, 3,5 points vont directement aux capacités militaires : chars, munitions, systèmes de défense. Rheinmetall est l'un des rares industriels européens capables d'absorber cette commande à l'échelle du continent.

Ce qui protège vraiment Rheinmetall de la concurrence, ce n'est pas une marque ou un brevet, c'est le temps. Qualifier un nouveau fournisseur de munitions ou de blindage auprès d'un ministère de la Défense prend des années : essais balistiques, audits de sécurité, homologations qui engagent la responsabilité de l'État client. Construire une usine de poudre ou d'explosifs capable de produire en toute sécurité prend tout autant de temps, et ne s'improvise pas avec un chèque. C'est ce genre de barrière à l'entrée, lente et coûteuse à construire, qui constitue un vrai moat (un avantage concurrentiel durable) : même avec des milliards à investir, un concurrent ne rattrape pas Rheinmetall en un ou deux ans.

Résultat direct de cette dynamique : au 30 juin 2026, le carnet de commandes de Rheinmetall atteint 80,5 milliards d'euros, contre 56,0 milliards un an plus tôt, soit une hausse de 44 % en douze mois. Pour donner une échelle, ce montant représente déjà plusieurs années de chiffre d'affaires du groupe sécurisées contractuellement. C'est ce chiffre, plus que n'importe quel autre, qui explique pourquoi le titre reste sous surveillance permanente des investisseurs, même après une hausse déjà spectaculaire depuis 2022.

L'Europe n'a pas un champion unique de la défense. La France et l'Allemagne se partagent KNDS (issu de la fusion Nexter-KMW), l'Italie a Leonardo (un nom que j'ai déjà couvert sur ce site), la Suède a Saab. Ce qui distingue Rheinmetall, c'est spécifiquement sa capacité de production de munitions et d'explosifs, le vrai goulot d'étranglement révélé par la guerre en Ukraine : obus, poudre, propergol. C'est ce segment où la capacité industrielle, pas la finesse de conception, décide qui remporte le contrat.

Ce que ma grille de qualité dit vraiment de l'entreprise

Sur mon site, avant de me demander si le prix d'une action est intéressant, je juge d'abord la qualité de l'entreprise, séparément, sur dix critères financiers concrets (rentabilité, croissance des ventes et du cash, discipline sur le nombre d'actions, endettement, rendement du capital investi). Rheinmetall valide aujourd'hui 8 de ces 10 critères, revérifié en direct le jour où j'écris ces lignes. Ce n'est pas la note maximale, et deux points méritent d'être expliqués plutôt que juste cités.

Côté forces : la marge nette ressort à 7,0 %, modeste pour une entreprise industrielle mais en expansion continue (le premier semestre 2026 est passé de 12,1 % à 15,0 % de marge opérationnelle en un an, et le seul deuxième trimestre a atteint 17,1 %, contre 13,4 % un an plus tôt). Le rendement du capital investi (Cash ROCE, le cash généré rapporté au capital réellement engagé dans l'activité) atteint 28,9 %, un niveau élevé qui dit que chaque euro investi dans une nouvelle usine ou une nouvelle ligne de production rapporte plus qu'il n'en coûte. Et l'entreprise n'a pas de dette nette : sa trésorerie dépasse sa dette financière, un vrai coussin de sécurité pour une industrie qui doit financer la construction d'usines avant même d'être payée pour ce qu'elles produiront.

Le critère qui échoue est instructif : la croissance du chiffre d'affaires par employé ne progresse que de 1,2 % par an. Ça peut sembler un signal d'alerte, mais le mécanisme est simple à comprendre pour une entreprise qui construit de nouvelles capacités de production : Rheinmetall embauche et ouvre des lignes de production (de nouvelles usines de munitions en Allemagne, en Lituanie, un partenariat en Ukraine) plus vite que ces nouvelles capacités ne montent en cadence et ne génèrent du chiffre d'affaires. Ce n'est pas la même chose qu'une entreprise qui grossit sans devenir plus efficace : c'est le décalage normal entre l'investissement et le retour, qui doit se résorber dans les deux à trois prochaines années si les usines tiennent leurs promesses.

Le free cash flow par action (le cash généré divisé par le nombre d'actions, l'argent qui reste vraiment disponible une fois les factures et les investissements payés) affiche une croissance de plus de 100 % sur un an dans mon modèle. Je préfère m'en méfier telle quelle : chez un industriel de la défense, le cash flow trimestriel est extrêmement heurté, parce que les grands contrats militaires se facturent par jalons, avec des avances à la commande, puis des trimestres où l'argent part massivement dans les stocks et la production avant la prochaine livraison qui débloque le paiement suivant. En agrégeant mes propres calculs sur les données trimestrielles publiées, le free cash flow annuel de Rheinmetall est passé d'environ -175 millions d'euros en 2022 à +345 millions en 2023, +988 millions en 2024 puis autour de +1,4 milliard d'euros en 2025. C'est cette trajectoire pluriannuelle, pas le pourcentage d'une seule année, qui me convainc que le cash suit réellement la croissance des commandes.

Un dernier point à connaître : Rheinmetall conserve encore une division héritée d'équipementier automobile (pistons et composants moteur), un vestige d'avant le boom de la défense. Comme la défense représente désormais la grande majorité des ventes du groupe, ce segment en déclin et à marge plus faible pèse chaque trimestre un peu moins dans les chiffres combinés, ce qui explique aussi une partie de l'expansion des marges au-delà de la seule croissance du volume défense.

Le prix, et pourquoi le marché commence à douter

Rheinmetall se valorise aujourd'hui 33,6 fois son free cash flow annuel (le P/FCF, price-to-free-cash-flow : le prix de l'action divisé par le cash généré chaque année ; un P/FCF de 33,6 veut dire que tu paies aujourd'hui plus de trois décennies de ce cash au rythme actuel). C'est un multiple tendu, largement au-dessus de ce qu'accepterait un filtre orienté valeur pure. Je n'ai pas de percentile propre sur cinq ans pour ce P/FCF précis, comme j'en ai parfois pour des valeurs américaines, et je préfère le dire clairement plutôt que d'inventer un chiffre. Mais un P/FCF élevé n'est un problème que si la croissance qui le justifie s'arrête, et c'est exactement le doute qui s'est installé cet été.

Le 6 août 2026, Rheinmetall a publié ses résultats du premier semestre : chiffre d'affaires en hausse de 39 % à 5,227 milliards d'euros, résultat opérationnel en hausse de 74 % à 786 millions. Sur le papier, ce sont des chiffres qu'aucun autre industriel européen ne peut afficher. Mais le rapport semestriel officiel révèle aussi que le cash flow opérationnel libre s'est enfoncé à -1,616 milliard d'euros sur les six mois, contre -631 millions un an plus tôt, une dégradation de près d'un milliard d'euros, en grande partie due à un stockage massif de matières premières et de munitions en cours de production, pour sécuriser les chaînes d'approvisionnement face à une demande qui dépasse la capacité immédiate. Au même moment, le ministère allemand de la Défense a annulé le programme de frégates F-126, ce qui coûte jusqu'à 300 millions d'euros de chiffre d'affaires 2026 à la division navale et a forcé Rheinmetall à revoir sa prévision annuelle à la baisse, entre 13,7 et 14,2 milliards d'euros.

C'est cette combinaison, un carnet de commandes qui n'a jamais été aussi rempli et un cash flow qui s'enfonce, qui explique pourquoi le titre a réagi avec nervosité malgré des résultats en apparence excellents. Mon modèle, lui, projette le cash futur de l'entreprise sur cinq ans à partir d'hypothèses prudentes (croissance plafonnée, multiple de sortie borné par l'historique propre du titre), une mécanique que je détaille dans mon article sur le calcul du prix d'achat raisonnable, pour en déduire un prix d'achat raisonnable de 1 500,68 euros. Face à un cours de 1 018,40 euros, ça donne une décote de 47,4 %. C'est un écart large, et je le traite avec la même prudence que n'importe quel écart extrême de mon modèle : une partie vient probablement de cette même croissance heurtée du cash qui complique la lecture trimestre par trimestre. Mais contrairement à d'autres décotes extrêmes que j'ai déjà écartées sur ce site parce qu'elles reposaient sur une seule ligne de données douteuse, celle-ci s'appuie sur un carnet de commandes vérifié de façon indépendante et une trajectoire de marge qui s'améliore sur plusieurs trimestres consécutifs : ce n'est pas rien.

Ma décision, et ce qui la ferait basculer

La qualité de Rheinmetall ne fait pas beaucoup de doute pour moi : un moat réel construit sur des années de qualification et de capacité industrielle, une marge et un rendement du capital qui s'améliorent trimestre après trimestre, aucune dette nette, et un carnet de commandes qui donne une visibilité sur plusieurs années. La question, comme toujours, n'est pas la qualité : c'est le prix, et la confiance que j'accorde au cash flow négatif du premier semestre.

Ce qui me ferait acheter avec conviction : un deuxième semestre où le cash flow libre repasse positif, comme le suggère le rythme saisonnier observé chaque année depuis 2022 sur cette entreprise (le premier semestre est structurellement le plus consommateur de cash, le second concentre les livraisons et les paiements de jalons). Ce qui me retiendrait, à l'inverse : une nouvelle annulation de programme après celle du F-126, ou un nombre d'actions qui continue de grimper (+2,48 % par an aujourd'hui, un rythme encore modéré mais à surveiller) si l'entreprise devait un jour financer sa croissance en diluant ses actionnaires plutôt qu'avec son propre cash. Le PDG Armin Papperger a construit sa stratégie sur l'ouverture rapide de nouvelles usines de munitions, en Allemagne, en Lituanie et via une coentreprise en Ukraine : cette allocation du capital agressive est cohérente avec le carnet de commandes, mais elle laisse peu de marge à l'erreur d'exécution.

Pour l'instant, je place Rheinmetall dans la même catégorie que les meilleures thèses de qualité que j'ai déjà écrites sur ce site : une entreprise dont je ne doute pas du business, mais dont je veux voir le cash confirmer la promesse du carnet de commandes avant de considérer la décote de mon modèle comme entièrement fiable. Retrouve tous ces chiffres, recalculés en direct, sur la fiche complète de Rheinmetall, et le détail de ma méthode sur la page méthodologie. Le secteur de la défense au sens large, avec les autres noms que j'ai déjà passés au crible, est disponible dans mon palmarès défense.

FAQ

Pourquoi le carnet de commandes de Rheinmetall a-t-il autant progressé ?

Le réarmement européen, accéléré depuis 2022 et formalisé par l'engagement de l'OTAN de porter les dépenses de défense à 5 % du PIB d'ici 2035, pousse les gouvernements à commander des blindés, des munitions et des systèmes de défense antiaérienne en quantités jamais vues. Rheinmetall, l'un des rares industriels capables de produire à cette échelle en Europe, en capte une part disproportionnée : son carnet atteint 80,5 milliards d'euros au 30 juin 2026, contre 56,0 milliards un an plus tôt.

Pourquoi le cash flow de Rheinmetall est-il négatif malgré des commandes record ?

Les grands contrats militaires se facturent par jalons : l'entreprise dépense massivement en matières premières et en production avant de recevoir le paiement lié à la livraison. Au premier semestre 2026, ce décalage a été amplifié par un stockage volontaire de matières premières pour sécuriser les chaînes d'approvisionnement, ce qui a fait plonger le cash flow opérationnel libre à -1,616 milliard d'euros.

Qu'est-ce que le programme F-126 et pourquoi son annulation compte-t-elle ?

Le F-126 était un programme de frégates commandé par la marine allemande. Son annulation par le ministère de la Défense prive Rheinmetall de jusqu'à 300 millions d'euros de chiffre d'affaires attendus en 2026 pour sa division navale, et a forcé l'entreprise à réduire sa prévision annuelle de chiffre d'affaires.

La décote de 47 % indiquée par mon modèle est-elle fiable pour Rheinmetall ?

Elle repose sur des hypothèses prudentes appliquées à un cash flow par nature heurté d'un trimestre à l'autre chez un industriel de la défense, donc je la traite avec prudence. Mais elle s'appuie sur un carnet de commandes vérifié indépendamment et une marge en amélioration constante, ce qui la rend plus crédible qu'un écart extrême isolé sur une seule ligne de données.

À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).