Actions allemandes : où se cache la qualité dans le DAX

2026-10-06 · Par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment

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Sur seize grandes actions allemandes, les meilleures notes de qualité vont à Allianz, SAP et Rheinmetall, pas aux constructeurs automobiles (Mercedes 3 sur 10, BMW 4). Mais deux décotes sont trompeuses : celle d'Allianz à cause des réserves d'assurance, celle de Rheinmetall à cause d'un cash libre devenu négatif.

Quand on pense « Allemagne en Bourse », on pense voitures, chimie, machines-outils. Le pays qui fabriquait tout et vendait partout. Je suis parti de cette image pour mon analyse, et j'ai passé seize des plus grosses sociétés allemandes dans ma grille : dix critères financiers qui jugent la qualité d'une entreprise, notés sur dix, séparément du prix.

Le résultat m'a surpris. Mercedes-Benz tombe à 3 sur 10. BMW, Adidas, Infineon et E.ON plafonnent à 4. Les notes les plus hautes, 8 sur 10, ne vont ni à l'automobile ni à la chimie : elles vont à un assureur (Allianz), à un éditeur de logiciels (SAP) et à un fabricant d'armement (Rheinmetall). Juste derrière, à 7, deux réassureurs, Munich Re et Hannover Rück.

Cette étude pose donc une question simple : où se cache la qualité allemande aujourd'hui, et est-elle encore à un prix raisonnable ? Je détaille six valeurs, dans l'ordre de ma note, avec ce qui les sépare et ce qui pourrait casser chaque histoire.

Que disent les chiffres de ces six valeurs ?

Deux repères avant le tableau. Le P/FCF, c'est le prix de l'action rapporté au cash libre (free cash flow) que l'entreprise dégage vraiment une fois ses factures payées : un P/FCF de 14, c'est quatorze années de ce cash, et plus il est bas, plus l'action est sous-évaluée. Le prix d'achat raisonnable, c'est le cours où mon modèle donnerait environ 15 % de rendement par an sur cinq ans, avec des hypothèses prudentes. L'écart se lit ainsi : une décote veut dire que le cours est sous ce prix, une surcote qu'il est au-dessus.

Deux de ces décotes sont trop belles pour être lues au pied de la lettre, et je te dis pourquoi plus bas. Le reste du tableau raconte déjà une chose : le prix n'a presque aucun rapport avec la note. Les valeurs les plus chères en multiple (SAP, Rheinmetall) sont aussi des valeurs de croissance, et les moins chères (Allianz, Hannover Rück) sont des assureurs, un métier où le P/FCF se lit autrement.

Pourquoi les assureurs allemands affichent-ils un cash si abondant ?

Allianz convertit 287 % de son bénéfice en cash, Hannover Rück 215 %. Pour une société industrielle, ce serait suspect. Pour un assureur, c'est la mécanique normale : il encaisse les primes avant de payer les sinistres. Entre les deux, cet argent s'appelle le float, la réserve de primes encaissées mais pas encore dépensées, et l'assureur le place sur les marchés en attendant.

Cela change deux lectures. D'abord, le cash libre d'un assureur est gonflé par ces réserves qui grossissent : il ne se compare pas à celui d'un fabricant de machines. Ensuite, la « dette » de ces groupes n'en est pas vraiment une, c'est surtout de l'argent dû aux assurés un jour. C'est pourquoi je lis la décote de 72,5 % d'Allianz avec prudence : le modèle suppose que ce cash se répète, alors qu'il oscille avec les réserves. Même nuance sur son P/FCF, qui est à 5,5 mais au 88ᵉ percentile de son propre historique : l'action est bon marché en absolu, pas par rapport à ce qu'elle a l'habitude de coûter.

Le fond, lui, est solide. Au deuxième trimestre 2026, Allianz a publié un résultat opérationnel record de 4,9 milliards d'euros, en hausse de 10,6 %, et maintient son objectif annuel de 17,4 milliards, plus ou moins un milliard. Sur cinq ans, le nombre d'actions baisse de 1,9 % par an et le dividende pèse environ 4 % du cours. Le point faible est visible dans la grille : les ventes progressent de seulement 3 % par an. Allianz est une machine à cash qui ne grandit pas vite, et c'est exactement ce que le prix semble déjà accepter.

Munich Re ou Hannover Rück : deux réassureurs, deux prix très différents

Un réassureur est l'assureur des assureurs : quand une compagnie craint un sinistre trop gros pour elle (tempête, séisme, incendie industriel), elle en cède une part à Munich Re ou Hannover Rück contre une prime. Le métier est cyclique : les prix montent après les catastrophes, baissent quand elles manquent. Les deux sociétés sont donc notées 7, avec une croissance des ventes à l'arrêt (-0,2 % et -0,6 % par an), ce qui est normal pour un métier qui arbitre le prix plutôt que le volume.

Ce qui les sépare, c'est la façon dont le marché les paie. Munich Re réduit son nombre d'actions de 2,4 % par an, fait croître son cash par action de 11,6 % par an et sort en décote de 23,8 % du prix d'achat. Son semestre 2026 est un record, avec 3,9 milliards d'euros de résultat net et un objectif annuel de 6,3 milliards maintenu, même si le groupe a réduit son objectif de revenus de 2 milliards, à 38 milliards en réassurance. Hannover Rück a un nombre d'actions stable, un cash par action qui ne progresse que de 2,7 % par an, et son cours dépasse mon prix d'achat de 36,5 %.

La même mécanique de réassurance, deux traitements boursiers : c'est le signe que le marché a déjà fait un tri que la note seule ne montre pas. Si tu veux comparer avec les États-Unis, j'ai détaillé la logique dans mon palmarès des réassureurs. Le risque commun reste le même : une année de catastrophes en série pèse d'un coup sur le résultat.

SAP et Rheinmetall : la croissance se paie, mais pas de la même façon

SAP est la plus classique des deux. L'éditeur de logiciels pour grandes entreprises grandit de 8,1 % par an, avec un cash par action en hausse de 16,1 % par an, un rendement du capital investi de 51 % et aucune dette nette. Au deuxième trimestre, son carnet de commandes cloud à court terme a bondi de 27 %, à 22,9 milliards d'euros, et le revenu du cloud a progressé de 22 %. Le P/FCF de 26 est élevé, mais il se situe au 35ᵉ percentile de son propre historique : l'action est moins chère que dans environ deux tiers des cas passés. Le marché craint que l'IA grignote les logiciels de gestion, ce qui explique que le prix soit retombé. Mon avis : la peur est plausible, pas démontrée. Le détail du trimestre est dans mon analyse des résultats de SAP.

Rheinmetall est un cas beaucoup plus tendu. Ses ventes progressent de 15,1 % par an, et au premier semestre 2026 elles ont bondi de 39 %, à 5,2 milliards d'euros, avec un carnet de commandes de 80,5 milliards. Mais le cash libre opérationnel du semestre est négatif de 1,6 milliard : le groupe stocke, investit, et subit un décalage des avances de ses clients. Un carnet qui grossit n'est pas du cash en caisse. Et le nombre d'actions augmente de 2,5 % par an, ce qui dilue les actionnaires.

Ma décote de 55,5 % pour Rheinmetall est donc à manier avec précaution. Le modèle s'appuie sur le cash des douze derniers mois, et ce cash a servi à ses meilleures années, juste avant un semestre négatif. La croissance de 101,8 % par an du cash par action vient aussi d'une base très faible : le cash libre du groupe était négatif de 2021 à 2023. J'ai déjà détaillé cette tension dans mon article sur Rheinmetall.

Et Deutsche Telekom, le titre que tout le monde connaît ?

Deutsche Telekom coche une note de 6 avec un P/FCF de 6,1, un cash par action qui croît de 21,4 % par an et un dividende d'environ 3,7 %. Son prix est à 1,2 % au-dessus de mon prix d'achat : c'est quasiment le juste prix, ni une affaire, ni un piège. Le point qui limite la note, c'est la dette : elle représente 6,2 années de cash libre, un niveau élevé. Un opérateur télécom finance des réseaux qui coûtent très cher à construire, et sa dette est le prix de cet actif. Le rendement du capital investi, 9,4 %, reste modeste. Ce n'est pas une valeur de qualité pure, c'est un titre de rendement correct à un prix correct.

Qu'est-ce que je retiens de l'Allemagne ?

La qualité allemande n'est plus là où on la cherche. L'image d'Épinal des constructeurs automobiles ne résiste pas à la grille : leurs notes ne justifient pas leur réputation. Les meilleures notes du pays sont dans l'assurance, le logiciel et la défense, c'est-à-dire des métiers où le cash est récurrent ou où la demande est portée par les États.

Mais qualité n'est pas prix. Sur ces six valeurs, trois sont vraiment en décote selon mon modèle (SAP, Munich Re, et Allianz avec les réserves ci-dessus), une est quasi au juste prix (Deutsche Telekom), une est trop chère (Hannover Rück) et une demande de la prudence (Rheinmetall). C'est la même leçon que dans mes études sur l'Europe : un bon bilan ne dit rien du prix que tu paies. Chaque fiche, comme celle d'Allianz ou celle de SAP, détaille les dix critères, et ma méthodologie explique comment la note et le prix d'achat sont calculés. C'est le tri que je voulais pouvoir faire pour n'importe quelle action, alors je l'ai construit.

FAQ

Quelles sont les meilleures actions allemandes de qualité en 2026 ?

Sur seize grandes valeurs allemandes passées dans ma grille, trois obtiennent 8 sur 10 : Allianz, SAP et Rheinmetall. Munich Re et Hannover Rück suivent à 7. Les constructeurs automobiles sont plus bas : Mercedes-Benz 3, BMW 4.

Les actions allemandes sont-elles éligibles au PEA ?

Oui, en général : l'Allemagne est dans l'Espace économique européen, donc les actions de sociétés allemandes cotées en Allemagne, comme SAP, Allianz ou Rheinmetall, peuvent entrer dans un PEA. Vérifie toujours l'éligibilité auprès de ton courtier avant d'acheter.

Allianz est-elle sous-évaluée ?

Mon modèle affiche une décote de 72,5 %, mais je la lis avec prudence. Le cash d'un assureur est gonflé par ses réserves, qui varient d'une année à l'autre. Le P/FCF de 5,5 est bas en absolu et haut par rapport à l'historique de l'action.

Pourquoi Rheinmetall a-t-il un cash libre négatif malgré un carnet record ?

Au premier semestre 2026, le cash libre opérationnel est négatif de 1,6 milliard d'euros : stocks en hausse, investissements élevés et décalage des avances clients. Un carnet de commandes de 80,5 milliards n'est pas du cash : il se transforme en trésorerie avec la livraison.

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À propos de l'auteur

Écrit par Lubin Danilo, fondateur de Lubin Investment. Investisseur particulier autodidacte, l'analyse fondamentale me passionne et m'a donné d'excellents résultats. Cela fait désormais trois années que ma performance bat le S&P 500. Mais analyser chaque action me prenait trop de temps : des sites aux données incomplètes, des méthodes de calcul et des critères jamais alignés sur les miens. Et repérer les meilleures actions était tout aussi chronophage, même avec ma liste de critères bien définie. J'ai donc mis mon expérience en développement à profit pour créer ce logiciel, bâtir ma stratégie d'investissement sur les résultats de celui-ci et en faire profiter les gens partageant la même passion que moi. Il juge séparément la qualité d'un business et son prix, à partir de critères inspirés de la littérature financière (Warren Buffett, Michael Mauboussin, Aswath Damodaran).